中交地產(chǎn)(000736)：背靠五商中交 胸懷鴻鵠之志

類別：公司 機(jī)構(gòu)：華泰證券股份有限公司 研究員：陳慎/劉璐/韓笑 日期：2020-06-10

核心觀點(diǎn)

公司為中國交通建設(shè)集團(tuán)旗下唯一A 股地產(chǎn)平臺(tái)，有望受益于集團(tuán)全產(chǎn)業(yè)鏈資源和融資扶持，集團(tuán)做強(qiáng)做大訴求較強(qiáng)。公司2015 年以來拿地、銷售齊發(fā)力，集中布局核心二線城市，土儲(chǔ)質(zhì)量較高;前綠城核心高管李永前上任加速市場化改革，公司有望迎來全面成長期。我們預(yù)測2020-2022年EPS 為1.46、1.83、2.30 元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

經(jīng)營：2015 年起集團(tuán)地產(chǎn)整合加速，土儲(chǔ)和銷售齊發(fā)力公司2010 年隨中房集團(tuán)整體并入中國交通建設(shè)集團(tuán)，2015 年中交集團(tuán)旗下地產(chǎn)業(yè)務(wù)深度整合成為中交房地產(chǎn)集團(tuán)，公司為地產(chǎn)集團(tuán)旗下唯一A 股上市平臺(tái)。公司2019 年全口徑銷售金額達(dá)294 億，2016-2019 年CAGR達(dá)103%，盡顯黑馬本色。2016-2019 年拿地金額CAGR 達(dá)37.8%，布局城市數(shù)量由2015 年的5 個(gè)快速拓展至2019 年的24 個(gè)，且全部位于以長三角和成渝為主的五大城市群一二線城市。2019 年未竣工土儲(chǔ)929 萬平，測算貨值約1319 億元，滿足2.5 年的開發(fā)銷售需求，可持續(xù)發(fā)展能力強(qiáng)。

財(cái)務(wù)：業(yè)績具備彈性，央企背景構(gòu)筑融資優(yōu)勢

公司近年銷售管理費(fèi)用率持續(xù)向行業(yè)平均水平回歸，銷售高增長帶動(dòng)業(yè)績持續(xù)釋放，2016-2018 年?duì)I收和歸母凈利CAGR 分別達(dá)到100.4%和205.4%。2019 年受結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)、利息資本化率降低、少數(shù)股東損益分流以及資產(chǎn)減值的共同影響，歸母凈利有所下滑，但我們認(rèn)為未來隨著優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目逐步結(jié)轉(zhuǎn)，業(yè)績增速有望重回增長軌道。公司負(fù)債率水平整體高于行業(yè)平均，但凈負(fù)債率從此前高點(diǎn)逐步回落，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)整體健康，現(xiàn)金覆蓋倍數(shù)長期保持1.8 以上，2019 長債占比65.6%，2019 年6 月“聯(lián)合評(píng)級(jí)”上調(diào)公司主體評(píng)級(jí)，央企背景疊加規(guī)模擴(kuò)張?zhí)崴伲谫Y優(yōu)勢有望持續(xù)顯現(xiàn)。

管理：集團(tuán)助推跨越式發(fā)展，平臺(tái)換帥注入新活力

中國交通建設(shè)集團(tuán)明確表態(tài)全力推動(dòng)中交房地產(chǎn)集團(tuán)快速實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。早年中國交通建設(shè)集團(tuán)派駐到綠城第一批高管中的核心人物李永前于2019 年先后任職公司總裁和董事長，上任以來開啟全面改革，在融資和拿地層面積極進(jìn)取。此外中國交通建設(shè)集團(tuán)國企改革提速，中交房地產(chǎn)集團(tuán)納入“雙百企業(yè)”名單，未來在管理層面改革深化，集團(tuán)也承諾逐步解決公司同業(yè)競爭問題，2021 年前逐步啟動(dòng)下屬其他涉房企業(yè)與中交地產(chǎn)的深度融合，并協(xié)調(diào)綠城中國與中交地產(chǎn)的差異化經(jīng)營。

小身材大夢想，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)

我們測算公司當(dāng)前股價(jià)相比每股RNAV 折價(jià)50.6%。我們預(yù)測2020-2022年EPS 為1.46、1.83、2.30 元。可比公司2020 年平均PE 5.8 倍，公司2015 年以來土儲(chǔ)和銷售齊發(fā)力，有望在新管理層領(lǐng)導(dǎo)下全面釋放業(yè)績彈性，我們認(rèn)為公司2020 年合理PE 估值7-7.5 倍，目標(biāo)價(jià)10.22-10.95 元。

首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情發(fā)展不確定性，行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。