延安必康(002411)深度報告：整合醫(yī)藥資源踐行“工商零聯(lián)盟”戰(zhàn)略 靜候營銷發(fā)力

類別：公司 機構(gòu)：廣州廣證恒生證券研究所有限公司 研究員：唐愛金 日期：2019-05-22

公司持續(xù)整合醫(yī)藥產(chǎn)品資源，踐行“工商零聯(lián)盟”營銷戰(zhàn)略，靜待營銷發(fā)力帶動醫(yī)藥板塊加速增長

公司不斷整合資源，通過持續(xù)并購和研發(fā)豐富公司產(chǎn)品，同時向下游醫(yī)藥商業(yè)和上游中藥材延伸，逐步形成全產(chǎn)業(yè)鏈布局的醫(yī)藥集團。自2011 年至2018 年公司持續(xù)布局，累計并購子公司近20 家，累計投資成本約10 億。

公司產(chǎn)品非常豐富，其中化學(xué)制劑104 個，中成藥36 個400 多個品規(guī)，140 個產(chǎn)品進入國家基本藥物目錄和醫(yī)保目錄。2018 年醫(yī)藥工業(yè)營收達24.47 億，毛利率維持63.9%，我們認為隨著公司產(chǎn)能釋放和營銷發(fā)力，預(yù)計醫(yī)藥工業(yè)營收有望持續(xù)10%以上增長。

公司2017-2018 年持續(xù)拓展醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)，營收由2016 年的零迅速增長至2018年的46.1 億，已推動潤祥醫(yī)藥等各地域優(yōu)質(zhì)的商業(yè)企業(yè)的并購。

公司營銷網(wǎng)絡(luò)健全，擁有3000 人的營銷團隊，在全國范圍30 省設(shè)立了辦事處，已在第三終端渠道建立起較強的競爭優(yōu)勢。2019 年起公司重點踐行“工商零聯(lián)盟”營銷策略，計劃在全國26 個主要省市各布局一家控股的大型商業(yè)平臺(其渠道資源偏零售藥市場)，加上目前在全國范圍內(nèi)吸納加盟或戰(zhàn)略合作的醫(yī)藥商業(yè)公司，戰(zhàn)略聯(lián)盟商業(yè)企業(yè)共計400 家，每個商業(yè)平臺計劃覆蓋當(dāng)?shù)?500 個銷售終端，最終實現(xiàn)全國10 萬銷售終端覆蓋。結(jié)合終端零售藥房藥師/基層醫(yī)生的持續(xù)培訓(xùn)教育，推動必康產(chǎn)品群放量增長。

新能源化工及化工中間體業(yè)務(wù)穩(wěn)健，六氟磷酸鋰價格有望逐步企穩(wěn)，高強度聚乙烯纖維有望持續(xù)30%以上增長，藥物中間體有望持續(xù)景氣周期1)新能源業(yè)務(wù)主產(chǎn)品六氟磷酸鋰市場價格在2016 年Q2 達38 萬元/噸，吸引眾多資本進入，隨著投資擴產(chǎn)產(chǎn)能釋放，供需反轉(zhuǎn)，市場價格一路跌至2018 年底不足10 萬元/噸，目前回升至11 萬元/噸。我們認為目前六氟磷酸鋰價格已經(jīng)處于成本支撐價，很難再下降，未來受益于下游新能源電池的需求提升，供需格局將有望好轉(zhuǎn)，預(yù)計2020 年有望企穩(wěn)回升，逐漸走出低谷;公司六氟磷酸鋰總產(chǎn)能5000 噸，國內(nèi)排第四，全球第五，成本低質(zhì)量優(yōu)秀，2020 年隨市場回暖有望逐步走出低谷。

2)高強度聚乙烯纖維具備高強度、高模量、耐磨等等優(yōu)越性能，用途廣泛，全球產(chǎn)能約為4.3 萬噸/年，整體供不應(yīng)求。公司超強度聚乙烯纖維營收過去3 年持續(xù)28%以上高增長，目前有效產(chǎn)能8000 噸，預(yù)計2019 年能達10000 噸，隨著產(chǎn)能進一步釋放，我們預(yù)計未來三年有望30%以上持續(xù)高增長。

3)醫(yī)藥和農(nóng)藥中間體產(chǎn)品主要包括7-ADCA、三氯吡啶醇鈉、5,5-二甲基海因、苯甲醛等。近兩年化工行業(yè)受益于環(huán)保檢查，供給側(cè)改革，化工產(chǎn)品整體價格上漲，主產(chǎn)品市場價格處于持續(xù)景氣的周期，預(yù)計有望穩(wěn)健增長。

盈利預(yù)測與估值： 根據(jù)公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)情況，假設(shè)未來年商譽未有出現(xiàn)大幅減值，我們測算上市公司19-21 年EPS 分別對應(yīng)為0.58/0.68/0.77 元。其中公司醫(yī)藥板塊19-20 年利潤貢獻約8.5 億，10 億。對比同類型醫(yī)藥企業(yè)，2019 年平均估值20 倍，因此公司醫(yī)藥板塊合理估值約180 億。其他業(yè)務(wù)根據(jù)2019 年1 月，延安必康將九九久12.76%的股權(quán)出售給東方日升，交易作價3.5 億元，對應(yīng)剩余87.24%股權(quán)價值23.93 億元。因此我們合計測算公司2019 年合理估值為203 億，首次覆蓋，給予“中性”評級。

風(fēng)險提示：原料藥提價不達預(yù)期;銷售、研發(fā)進度不達預(yù)期;降價風(fēng)險。