一、下修條款寬松，債底和平價(jià)提供較強(qiáng)安全墊

湖南鹽業(yè)(6.890, -0.25, -3.50%)于7月7日發(fā)布公告，將于2020年7月10日公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債，本次不安排網(wǎng)下發(fā)行。湖鹽轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模7.2億元，債項(xiàng)評(píng)級(jí)AA，根據(jù)7月7日中債同等級(jí)企業(yè)債到期收益率4.67%測(cè)算，債底約為87.97元，發(fā)行公告日湖鹽轉(zhuǎn)債平價(jià)為98.79元，債底和平價(jià)安全性較強(qiáng)。

1、發(fā)行規(guī)模不大，對(duì)原股本有一定比例攤薄

湖鹽轉(zhuǎn)債本次發(fā)行方式上設(shè)置原股東優(yōu)先配售、網(wǎng)上發(fā)行兩種。發(fā)行規(guī)模為7.2億元，初始轉(zhuǎn)股價(jià)為6.60元/股，目前公司總股本9.18億股，本次發(fā)行攤薄比例為11.88%左右。原股東可優(yōu)先配售的湖鹽轉(zhuǎn)債數(shù)量為其在股權(quán)登記日(2020年7月9日，T-1日))收市后登記在冊(cè)的持有公司股份數(shù)按每股配售0.784元可轉(zhuǎn)債的比例計(jì)算可配售可轉(zhuǎn)債的數(shù)量，再按 100 元/張的比例轉(zhuǎn)換為張數(shù)，每1手(10張)為一個(gè)申購(gòu)單位。原股東可根據(jù)自身情況自行決定實(shí)際認(rèn)購(gòu)的可轉(zhuǎn)債數(shù)量，原股東優(yōu)先配售日為2020年7月10日。網(wǎng)上發(fā)行時(shí)間為2020年7月10日，網(wǎng)上每個(gè)賬戶(hù)申購(gòu)數(shù)量上限是10,000張(100萬(wàn)元)。

2、債底預(yù)計(jì)在87.97元附近，當(dāng)前平價(jià)為98.79元

債底約為87.97元，具有較高保護(hù)性。湖鹽轉(zhuǎn)債期限為6年，債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AA。票面利率為：第一年0.3%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期贖回價(jià)格為票面面值的110%(含最后一期利息)，按照2020年7月7日中債6年期AA企業(yè)債到期收益率4.67%作為貼現(xiàn)率估算，湖鹽轉(zhuǎn)債債底價(jià)值約為87.97元，具有較高的保護(hù)性。

發(fā)行公告日平價(jià)為98.79元，初始轉(zhuǎn)股價(jià)為6.60元/股，轉(zhuǎn)股期自發(fā)行結(jié)束之日(2020年7月16日)起滿(mǎn)六個(gè)月后的第一個(gè)交易日起至可轉(zhuǎn)債到期日。按照發(fā)行公告日2020年7月7日收盤(pán)價(jià)6.52進(jìn)行計(jì)算，平價(jià)為98.79元。

下修條款較為寬松，其他條款中規(guī)中矩。本次轉(zhuǎn)債有條件下修條款為：15/30，90%;有條件贖回條款為：15/30，130%(轉(zhuǎn)股期內(nèi))，到期贖回價(jià)格為110元;有條件回售條款為：30/30，70%(最后兩個(gè)計(jì)息年度)。

二、鹽及鹽化工產(chǎn)品生產(chǎn)商，完善鹽化工產(chǎn)業(yè)鏈

1、主要從事于鹽及鹽化工產(chǎn)品的產(chǎn)銷(xiāo)，收入規(guī)模穩(wěn)定

公司是目前湖南省內(nèi)唯一的食鹽、工業(yè)鹽生產(chǎn)企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為鹽及鹽化工產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品為食鹽、工業(yè)鹽、燒堿、畜牧鹽、芒硝。公司2019年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比為98.50%，主營(yíng)業(yè)務(wù)突出。食鹽、工業(yè)鹽收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為40.59%、34.82%，為公司前兩大產(chǎn)品。食用鹽主要包括加碘精制鹽、未加碘精制鹽、海藻碘鹽等等，滿(mǎn)足不同層次消費(fèi)需求。工業(yè)鹽主要應(yīng)用于兩堿用鹽、印染、制革、煉釩等，公司生產(chǎn)的燒堿為離子膜燒堿用于稀土、冶金、氧化鋁等。

公司營(yíng)業(yè)收入基本穩(wěn)定，疫情影響下銷(xiāo)量略有下降。2019年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入22.72億元，同比下降1.34%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.47億元，同比增長(zhǎng)3.25%。2020年一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.40億元，同比下降18.75%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.43億元，同比增長(zhǎng)2.24%。一季度營(yíng)業(yè)收入下降主要是受疫情影響，主要產(chǎn)品銷(xiāo)量下降所致。歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)主要是因?yàn)楫a(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化、成本費(fèi)用、所得稅費(fèi)用、少數(shù)股東損益下降所致。

2019年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的綜合毛利率為46.27%，同比下降2.3個(gè)百分點(diǎn)，主要是受食鹽毛利率下降影響，由于小包食鹽在食鹽產(chǎn)品中的銷(xiāo)量占比有所下降，導(dǎo)致食鹽的平均售價(jià)下降。工業(yè)鹽毛利率則有所上升，主要由于煤炭?jī)r(jià)格下降導(dǎo)致平均成本下降。

2、鹽業(yè)務(wù)渠道拓寬，發(fā)行轉(zhuǎn)債增加燒堿、雙氧水等化工項(xiàng)目產(chǎn)能

公司產(chǎn)量在2017-2019年略有上升，產(chǎn)銷(xiāo)率一直保持較高水平，產(chǎn)能在2017-2019年基本保持穩(wěn)定，產(chǎn)能利用率水平較高。2019年公司總產(chǎn)量達(dá)439.71萬(wàn)噸，2017-2019年年均復(fù)合增長(zhǎng)3.73%。2019年公司前五大客戶(hù)營(yíng)收占比為 15.41%，其中第一大客戶(hù)乳源瑞豐貿(mào)易有限公司占比為4.75%。銷(xiāo)售渠道優(yōu)勢(shì)較為明顯，湖南省外營(yíng)收占比逐年上升。已在湖南省內(nèi)建立完善的食鹽銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，銷(xiāo)售終端網(wǎng)點(diǎn)已發(fā)展至近十萬(wàn)個(gè)，區(qū)域市場(chǎng)占有率高。公司也加強(qiáng)了與海天、李錦記等客戶(hù)合作，借力借勢(shì)迅速擴(kuò)大產(chǎn)品的鋪市率，并開(kāi)辟了多種線(xiàn)上銷(xiāo)售渠道，充分利用自主投資搭建的開(kāi)門(mén)生活電商平臺(tái)進(jìn)行線(xiàn)上營(yíng)銷(xiāo)發(fā)力，并入駐天貓、京東、蘇寧易購(gòu)(10.580, 0.00, 0.00%)、拼多多等B2C平臺(tái)。加快推進(jìn)“走出去”營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略，著力于由區(qū)域性公司向全國(guó)性公司轉(zhuǎn)變，相繼成立京津冀、四川等7個(gè)省外分公司，不斷開(kāi)拓西南、華北、西北市場(chǎng)，銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)布局和渠道得到進(jìn)一步穩(wěn)固和完善，穩(wěn)步向全國(guó)市場(chǎng)輻射。公司下屬湘衡鹽化、湘澧鹽化及九二鹽業(yè)擁有其獨(dú)立采礦權(quán)，鹽礦資源豐富，且公司三大鹽礦分布在湖南和江西境內(nèi)，臨近消費(fèi)市場(chǎng)，具有區(qū)位優(yōu)勢(shì)。

本次發(fā)行轉(zhuǎn)債募集資金總額不超過(guò)7.20億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后，擬用于九二鹽業(yè)年產(chǎn)30萬(wàn)噸離子膜燒堿項(xiàng)目二期工程、九二鹽業(yè)年產(chǎn)18萬(wàn)噸過(guò)氧化氫(雙氧水)項(xiàng)目、九二鹽業(yè)374萬(wàn)立方米/年采輸鹵項(xiàng)目、湘澧鹽化2x75t/h 鍋爐超低排放環(huán)保改造項(xiàng)目、收購(gòu)九二鹽業(yè)10%股權(quán)項(xiàng)目和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

兩堿行業(yè)目前正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整期，市場(chǎng)需求整體穩(wěn)定，華南地區(qū)作為全國(guó)純堿和燒堿的洼地，區(qū)域內(nèi)產(chǎn)能增長(zhǎng)水平超過(guò)行業(yè)平均值。雙氧水項(xiàng)目利用離子膜燒堿項(xiàng)目的副產(chǎn)品氯氣，實(shí)現(xiàn)資源利用最大化，延伸鹽的下游產(chǎn)業(yè)鏈，完善鹽化產(chǎn)業(yè)集群，使公司鹽化工產(chǎn)業(yè)集群初具規(guī)模。本次募投項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，將進(jìn)一步擴(kuò)充先進(jìn)產(chǎn)能，提升公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，有助于進(jìn)一步鞏固公司主營(yíng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有利于公司未來(lái)的可持續(xù)發(fā)展。

三、定價(jià)分析及申購(gòu)建議

1、轉(zhuǎn)債申購(gòu)中簽率預(yù)計(jì)落在0.00262%-0.00367%之間

湖南鹽業(yè)股份有限公司最大股東為湖南省輕工鹽業(yè)集團(tuán)有限公司，持股比例占61.40%。考慮其他股東配售，結(jié)合近期發(fā)行轉(zhuǎn)債原股東配售比例，假設(shè)本次原股東配售占比65%-75%，配售金額為4.68億-5.40億元，則網(wǎng)上發(fā)行金額為1.80億至2.52億元。近期發(fā)行的道恩轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購(gòu)金額為6.83萬(wàn)億;寧建轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購(gòu)金額6.91萬(wàn)億，假設(shè)湖鹽轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購(gòu)金額6.87萬(wàn)億，則中簽率預(yù)計(jì)落在0.00262%-0.00367%之間。

2、湖鹽轉(zhuǎn)債一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)較低

根據(jù)2020年7月7日湖南鹽業(yè)收盤(pán)價(jià)測(cè)算轉(zhuǎn)債平價(jià)為98.79億元，參考目前相同評(píng)級(jí)、平價(jià)相近的同為氯堿化工(8.020, -0.11, -1.35%)行業(yè)的濱化轉(zhuǎn)債(111.700, -1.31, -1.16%)(轉(zhuǎn)股溢價(jià)率12.11%)，湖鹽轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率中樞預(yù)計(jì)在12%左右，在10%至15%的溢價(jià)率區(qū)間內(nèi)，對(duì)于當(dāng)前平價(jià)，湖鹽轉(zhuǎn)債上市價(jià)格預(yù)計(jì)在108.67元至113.61元之間，根據(jù)正股價(jià)格和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率進(jìn)行敏感性測(cè)算，結(jié)果如下圖所示。湖鹽轉(zhuǎn)債債底和平價(jià)提供的申購(gòu)安全墊較強(qiáng)，正股湖南鹽業(yè)盈利穩(wěn)定，發(fā)行轉(zhuǎn)債延伸鹽化工產(chǎn)業(yè)鏈，完善鹽化產(chǎn)業(yè)集群，具備一定的成長(zhǎng)性，參與一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)較低。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

正股股價(jià)不及預(yù)期，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率不及預(yù)期，下游需求走弱等。