兩大頭部機構＂針鋒相對＂，A股是機遇還是風險？

 
核心要聞：
 
 在A股后市研判中，中信建投證券提示“風險”；中信證券則明確看好未來數月A股的趨勢性上漲以及投資機會，認為增量資金驅動的A股中期上行將在9月中下旬啟動。中信建投給出了三條主線，分別是科技、消費以及醫(yī)藥板塊。中信證券建議聚焦受益于弱美元和商品/能源漲價的板塊（黃金、有色金屬、化工）、受益于經濟復蘇和消費回暖的可選消費品種以及絕對值足夠低且已經相對充分消化利空因素的保險、銀行。
 
----------
 

A股數日走弱，機構對后市的展望呈現明顯的分化態(tài)勢。

站在三季度尾部的節(jié)點，各大機構對經濟和股市的研判呈現較大差異。9月9日至10日，中信建投證券2020年度秋季資本市場峰會在上海召開，近兩日中信證券和中信建投證券的觀點就有“針鋒相對”的勢頭。

比如，在A股后市研判中，中信建投證券提示“風險”；中信證券則明確看好未來數月A股的趨勢性上漲以及投資機會，認為增量資金驅動的A股中期上行將在9月中下旬啟動。

在經濟增速方面，中信建投證券認為三季度GDP增速可能是年內高點，若疫情反復，四季度呈現較大下行壓力；中信證券預計三四季度經濟將恢復到疫情前的合理狀態(tài)，增速有望達到6%左右。

其實，兩家券商對經濟展望的不同態(tài)度在策略會主題中已展露無遺，中信證券的策略會主題是“新格局的機遇”，中信建投證券的主題是“處變不驚”。

張岸元：三季度GDP增速可能是年內高點

中信建投證券首席經濟學家張岸元的演講題目是《"雙循環(huán)"格局下的資本市場使命》。

張岸元表示，今年全球乃至國內經濟和金融市場的背后根本的邏輯是金融的逆周期調節(jié)特性，罕見的災疫、罕見的經濟萎縮、罕見的流動性寬松，讓大家看到了極其罕見的全球流動性寬松的局面。在這三個因素共同作用下，至少到上周為止，市場見證了全球性的資本市場的繁榮。這一切的根源，就在于流動性。在這樣的整體格局下，投資的安全性（即資產回報的安全性）、資產的流動性（央行寬松的貨幣政策）、投資的盈利性等都呈現了不同的特點，我們應該思考的是，流動性寬松能走多遠？

最近一段時間，各國央行的擴表過程都接近尾聲，中美利差較大。短期來看，國內貨幣政策的空間較美國要寬，但是中國貨幣政策常態(tài)化的決心也遠比美聯(lián)儲堅定。中期來看，對于央行來說，當經濟產生巨大缺口的時候，增加杠桿率迅速擴表補缺是可以理解的，但關鍵是危機過后能不能實現大體對稱的縮表和去杠桿。如果做不到，那么就會產生一些危機。

下半年增長節(jié)奏，同比增速提升局面能否延續(xù)？張岸元認為，三季度增速可能是年內高點，四季度下行壓力可能重新上升。一是基數原因，中國GDP構成當中，四季度占比通常都是最高的，約在28%左右，盤子越大增長越困難。二是投資、消費、外貿的補償性增長因素基本消失，即四季度的經濟運行將更加真實和全面反映GDP的狀況。三是若疫情大規(guī)模卷土重來，不能排除重現一季度經濟特征的可能性。

中長期來看，中國GDP增速處于下行通道，2007年以來，由于人口等慢變量導致潛在增速下行，GDP增速已經有快速下滑的趨勢，疫后未必能回到原有軌道。

張岸元認為，在經濟實現“雙循環(huán)”過程中，資本市場可以在四個方面發(fā)力：

首先，應顯著擴大資本市場尤其是股票融資份額。工業(yè)化城鎮(zhèn)化初期傾向于通過間接融資大規(guī)模動員儲蓄，創(chuàng)新發(fā)展階段更加依賴于股權融資。8月末，我國股票市場市值9.9萬億美元，占2019年GDP比重69%；而美國股票市場市值37.9萬億美元，占2019年美國GDP比重177%。相比來看，擴大股票融資份額非常必要。

第二，資本市場應配合解決此前融資結構遺留歷史問題，有兩個方面，一是應對即將出現的“資產質量加倍劣變”局面，原有處置方法遇到難題，可以依賴資本市場；二是避免杠桿率過快上升，控制總體杠桿率水平，降低非金融部門杠桿。　

第三，增加居民財產性收入。增加利息和紅利性收入，提升金融資產，尤其是債權、股權及基金收入占比。我國居民財產收入占GDP比約3.7%，美國為14%。利息收入及紅利收入占GDP比均不及美國，其中紅利占GDP比與美國存在量級差距。房地產占比近半，金融資產主要為通貨和存款，債權、股權及基金等投資較少。

第四，資本市場應引進國際證券投資彌補國際收支缺口，貿易和產業(yè)投資領域國際交往可能出現問題，需要金融資本盡量維系與外界聯(lián)系。經常項目順差難以持續(xù)，FDI前景不樂觀，誤差遺漏居高不下，未來需要依靠國際證券投資持續(xù)較大規(guī)模流入，來平衡國際收支。

黃文濤：美元進一步貶值的空間受阻

中信建投證券研究發(fā)展部聯(lián)席負責人、宏觀&固定收益首席分析師黃文濤演講主題是《2020年秋季宏觀經濟與資本市場投資策略報告》，他發(fā)表了對宏觀經濟政策和資本市場的看法。

黃文濤表示，展望未來全球哪些變化，唯一不變的變化就是變化。國際環(huán)境總體是“三低兩高”：低增長、低通脹、低利率、高債務、高風險。

那么如何處變不驚？中國最早戰(zhàn)勝疫情，實現了經濟復蘇，這是中國經濟最大的底氣所在，全年基準預測是2%—2.2%，年內內需的修復節(jié)奏是“輪動回升”而非“共振回升”。基建投資和直接受益于寬信用寬貨幣的房地產投資較早迎來改善，制造業(yè)投資受制于盈利預期的不確定性恢復緩慢，居民消費受制于失業(yè)壓力和可支配收入增長減速、可能會成為疫情消退后經濟爬坡進程中的滯后變量。黃文濤認為，中國經濟最差時刻已然過去，但復蘇最快的時刻也已經過去。預計三季度GDP增速在5%左右，四季度增速在5.6%左右。

CPI年內逐步走低，并無通脹。貨幣超發(fā)引起通脹上升更傾向于是長期邏輯而非短期關系，年度數據CPI與M2增速的相關系數顯著高于月度數據。相比于引起高通脹所需的貨幣超發(fā)水平，當前11%左右的廣義貨幣增速相對偏低，并不足以引發(fā)CPI大幅走高的擔憂。

就資產配置來看，黃文濤認為，美元年內仍會在弱勢區(qū)間運行，但短期進一步下臺階的空間亦受阻，美元短期突破89-90的技術關口阻力較大。他提出美元有三大支撐，其一，美元對新興市場貨幣仍在升值，顯示美元并非系統(tǒng)性走弱；其二，歐元對其他貨幣并不是同等強勢，歐元財政一體化等中期邏輯體現不足，歐元對美元存在超賣跡象；其三，美國疫情和經濟復蘇相對歐洲正在好轉。

A股風格趨于平衡。指數持續(xù)上漲面臨壓力，原因是貨幣政策邊際收緊；中期經濟復蘇方向確定，但過程可能有波折；美債利率上行，美股在高位或增加波動。在結構上或趨于平衡，科技、醫(yī)藥等估值分化嚴重，短期復蘇對周期、制造、消費等相對有利。

債券方面，全球貨幣政策寬松周期，無風險利率處于較低中樞，長端收益率逐漸接近最優(yōu)配置區(qū)。今年是收益率極低值，明年或出現收益率極高值。黃文濤認為，10年國債3.1%-3.2%以上配置型投資者可積極介入。交易型投資者建議采用啞鈴型交易策略，短端博取供給壓力減小后的收益率下行。超長端博取明年經濟增速下降后的收益率下行。

商品來看，原油、鋼鐵等工業(yè)品的價格經過估值修復后，供需層面的潛在矛盾仍未系統(tǒng)性化解，在貨幣政策邊際收緊后，未來需求走勢仍待檢驗，短期走勢或以震蕩為主；此外，全球流動性充裕以及大國博弈兩大基礎尚未動搖，中期仍看好金價上行，但短期由于實際利率大概率走低，避險情緒也可能回落，金價高位面臨擾動。

張玉龍：A股短期處于震蕩回調，強調“風險”

中信建投證券策略首席分析師張玉龍的演講主題是《貨幣政策正常化下的A股演繹》。就后市預判來看，相比此前多個關鍵節(jié)點提出的“看多”觀點，張玉龍本次著重提及了“風險”。

他認為，從股票市場的角度來看，經濟將在三季度繼續(xù)回升、央行貨幣政策正常化。經濟緩慢上行和通脹水平回升，企業(yè)的盈利狀況是逐步恢復，但隨著美國大選的臨近，海外爭端的可能性進一步提升。市場短期處于震蕩回調過程中，從長期來看，內需和國內大循環(huán)成為較為清晰的方向。

對于股票市場投資策略，張玉龍建議均衡配置。從行業(yè)景氣和估值水平的匹配來看，中信建投證券傾向于投資者適度超配周期、金融等相對低估值板塊，在存在良好安全邊際的同時，能夠伴隨著經濟復蘇獲得一定的驅動力。此外，政治局會議給出了明確的發(fā)展方向，國內大循環(huán)成為經濟發(fā)力的重點。

如果市場震蕩下跌，投資者可以買什么？張玉龍給出了三條主線，分別是科技、消費以及醫(yī)藥板塊。

就科技板塊而言，在全球化分工的情況下，中國在產業(yè)鏈中處于較為不利的地位。在中美沖突加劇的情況下，半導體、5G、AI等領域補短板仍然是投入的方向，也能帶動經濟發(fā)展。中信建投證券建議在成長板塊中，需要通過自下而上的方法，選擇出公司治理優(yōu)異、具備成長能力的公司。

就醫(yī)藥板塊而言，在新冠疫情的影響下，醫(yī)藥行業(yè)出現了井噴發(fā)展。社會老齡化、醫(yī)療投入長期不足都是當前社會的迫切需求。加大對醫(yī)療健康的投入，能夠形成有效的閉環(huán)，實現健康大循環(huán)。

中信證券對后市預判偏“樂觀”

與中信建投證券資本市場峰會幾乎同時，中信證券也舉辦了秋季策略會，雙方的觀點可謂“智者見智”。

中信證券認為，A股目前是一個增量資金驅動的市場，絕不是存量資金在博弈的市場，所以在這種情況下風格切換思維本身是不利于獲得更高收益的，增量資金驅動的A股中期上行將在9月中下旬啟動。這個判斷與中信建投迥異，張玉龍在9日的策略預判中表示，利率寬松利率結束意味著風格不停地切換，中期策略報告中已做出判斷，市場風格在下半年一定會切換，切換得越早大家越受益。

在建議配置個股方面，中信證券建議投資者聚焦受益于弱美元和商品/能源漲價的板塊（黃金、有色金屬、化工）、受益于經濟復蘇和消費回暖的可選消費品種以及絕對值足夠低且已經相對充分消化利空因素的保險、銀行。

就匯率而言，中信證券認為，對于開放經濟體而言，超額的貨幣投放會引起廣義通脹，對貨幣形成長期貶值壓力。國內貨幣政策穩(wěn)健中性，利率水平吸引力強，經濟復蘇強勁，人民幣有長期升值基礎。

就GDP增速而言，中信證券認為，短期經濟前景來看，預計政策將加速落地，經濟將趁勢而上，三四季度經濟有望恢復到疫情前的合理狀態(tài)，增速有望達到6%左右，今年中國將有望成為全球唯一保持正增長的主要經濟體。

整體來看，中信觀點偏溫和，持樂觀態(tài)度；建投偏審慎，持中性態(tài)度。需要特別提醒的是，券商研報主要用于服務機構投資者，主要價值在于完整嚴密的邏輯鏈條，上述對比不排除有斷章取義的成分，若要構成投資建議，投資者需進一步閱覽研報全文，以研報為準。