2020年8月27日，特斯拉線束供應(yīng)商“得潤電子(行情002055,診股)”披露了一份“不增收反增利”的半年報——收入下滑6%，歸母凈利潤和扣非凈利潤分別同比增加5倍、14倍。

　　這份5倍、14倍的半年報業(yè)績一出來，被市場強(qiáng)call“業(yè)績不錯、堅定持有、長期看好”，這家僅15倍PE的新能源汽車電子供應(yīng)商，馮柳持倉，上哪找這么便宜的股票？

　　當(dāng)天旋即拉了個漲停，但幾天過去，股價從哪來到哪兒去。

　　但公司的控股股東兼實控人，已經(jīng)分別在股價上漲期間和股價下跌前一天，實現(xiàn)精準(zhǔn)套現(xiàn)。

　　我們想要強(qiáng)調(diào)的是，不要看到上市公司披露一份業(yè)績向好的財報就覺得是利好，扎進(jìn)去賺個快錢，否則容易被忽悠瘸了。

　　要仔細(xì)分析這個公司過往的尿性，公司到底是因為什么業(yè)績變好的？

　　通過財報分析，我們發(fā)現(xiàn)得潤電子近幾年的故事還不少，別看這家公司現(xiàn)在不到100億市值，但看看上市以來的股價走勢，一看就是個有點閱歷的老司機(jī)。

　　一、被提前安排的劇本

　　我們看看得潤電子最近10年來的業(yè)績情況，2016年凈利潤首虧，2018年的凈利潤最高，2019年收入最高、利潤最低。

　　2016年業(yè)績不好就得找新的業(yè)績增長點來湊了，2018年剛推出股票激勵必須盡全力滿足2個億的考核目標(biāo)、2019年是老證券法生效的最后1年，該出清的問題最好都在這年出清。

　　得潤電子的業(yè)績表現(xiàn)竟然完全遵循了我們腦洞的這個劇本。

　　但這個劇本還得從2018年4月得潤電子推出的一項股票激勵方案說起。

　　2018年4月，公司推出一項面向公司核心高管、核心技術(shù)人員的限制性股票激勵，授予價是9.5元/股。分三期解鎖，解鎖條件就是公司業(yè)績達(dá)到考核條件，第一期解鎖條件就是公司在2018年的歸母凈利潤不低于2億，達(dá)成后就在2019年9月6日上市流通，按照（市場價-9.5元/股）的價格獲利。

　　2018年完成了，2019年巨虧沒完成，2020年要完成不低于4.2億的歸母凈利潤，我們表示要完成這個目標(biāo)，得潤電子必須還得使點“非常規(guī)手段”才行。

　　撇開宏觀、行業(yè)基本面的情況不說，公司的股價在一定程度上是由公司自身業(yè)績基本面的改善驅(qū)動的，如果上述獲得股票激勵的人員達(dá)成了公司業(yè)績考核目標(biāo)，肯定是希望到解禁那一天，手里的股票價格表現(xiàn)不錯，起碼是要比9.5元要高。2020年至今的股價表現(xiàn)基本是2倍價格，上述獲得股票激勵的人看到如今這個走勢，套現(xiàn)意愿比2018年要更強(qiáng)。

　　先說說以2018年業(yè)績考核的一期解鎖條件“2018年業(yè)績不低于2億”，且在2019年9月6日前后，公司有利好消息配合拉升股價更好。在此之前，能定期發(fā)布的，就是2018年年報、2019年半年報、2019年三季報（2019年10月30日報出）。

　　事后看，得潤電子2018年實現(xiàn)歸母凈利潤2.61億，達(dá)成了第一個先決條件（但手段有點綠茶，詳見下文）。

　　我們再看從2018年年報至2019年三季報期間的股價表現(xiàn)（紅線部分）：始終穩(wěn)定在9塊附近，10-11之間。

　　這個股價底線跟公司的股票激勵的授予價很一致。

　　自從維持了一段9元附近的走勢之后，得潤的股價就開始企穩(wěn)往上走。即使是在賬面虧損的2019年財報發(fā)布后。

　　9塊5是激勵對象的解禁底線，11則是控股股東“得勝資產(chǎn)”的質(zhì)押底線。得潤電子這點功課備的還算可以。

　　二、2018年必須解鎖

　　得潤電子算是一家老牌電子零部件制造商，2006年上市的，主要產(chǎn)品是電子連接器和精密組件。

　　電子連接器是一個非常基礎(chǔ)的電子器件，所處行業(yè)是電子行業(yè)的一個子行業(yè)，下游應(yīng)用包括數(shù)據(jù)通信、電腦及周邊、消費(fèi)電子、汽車等領(lǐng)域。

　　說到電子連接器，不得不提也是搞電子連接器起家的“立訊精密(行情002475,診股)”，但之后成功切入了天線射頻、無線充電、聲學(xué)產(chǎn)品賽道，應(yīng)用領(lǐng)域從消費(fèi)電子拓展到汽車、智能駕駛領(lǐng)域等。

　　得潤電子也是電子連接器起家，應(yīng)用領(lǐng)域跟立訊精密類似，包括消費(fèi)電子、汽車電子、車聯(lián)網(wǎng)。

　　但要說二者的差距在哪里。還是“技術(shù)研發(fā)能力”。

　　跟立訊精密一直靠技術(shù)提升吃下國際大客戶的路線不同，得潤電子的“國產(chǎn)化”特征很明顯，技術(shù)實力的差別也導(dǎo)致二者的毛利率也有5%的差距，凈利率方面，公司在13年及以前的水平跟立訊精密現(xiàn)有水平一致，足足落后了幾年。

　　他家生產(chǎn)的產(chǎn)品如下圖所示，有電子連接器件、USB Type C連接器和汽車線束等。

　　這種電子器件并不需要太多核心科技，貶值速度快，毛利率也不到20%。最大的風(fēng)險就是存貨管理。

　　作為公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的消費(fèi)電子器件的毛利率要穩(wěn)定一點，在15%-20%左右，汽車電子的毛利率則不太穩(wěn)定，不到10%的也有，15%左右的水平還不是常態(tài)。

　　凈利率表現(xiàn)就更慘，早幾年是6%-8%，近年來是2%-3%，以及負(fù)利率的節(jié)奏。

　　根據(jù)公司的年報，公司生產(chǎn)的家電連接器供應(yīng)給各家電巨頭，電腦連接器供應(yīng)給國際知名半導(dǎo)體企業(yè)和國內(nèi)外一線電腦廠商，在汽車領(lǐng)域是包括大眾、寶馬、奔馳等在內(nèi)的國際品牌客戶、以及一些包括Bosch、Continental等在內(nèi)的汽車零部件客戶提供汽車連接器、線束。公司還給特斯拉供應(yīng)部分?jǐn)?shù)據(jù)線。

　　跟有頭有臉的企業(yè)合作，公司就會顯得沒太大話語權(quán)，也導(dǎo)致應(yīng)收賬款的長賬期。

　　再看下公司的經(jīng)營情況，以2015年為分水嶺，之前核心利潤雖然高低起伏，但起碼都是賺的，公司業(yè)績多來自于主業(yè)經(jīng)營。2015年之后，則是一幅愁云慘淡的模樣“4年時間里有3年核心利潤是虧損，對公司的業(yè)績貢獻(xiàn)度很低”。

　　2016年-2018年發(fā)生了什么呢？

　　1、作為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的消費(fèi)電子營收增長乏力，毛利率在不斷下滑

　　消費(fèi)電子產(chǎn)品是公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，近年來因為業(yè)務(wù)逐漸向汽車電子轉(zhuǎn)型，這塊收入占比從75%降低至50%。從18年開始，汽車電氣系統(tǒng)、汽車電子類產(chǎn)品的收入規(guī)模跟消費(fèi)電子產(chǎn)品平分秋色。

　　2016年-2018年，公司的綜合毛利率不斷下滑，尤其是依然是公司營收大頭的消費(fèi)電子產(chǎn)品。

　　2、新切換的賽道“汽車電子”連年遇到了汽車市場的不景氣

　　這塊業(yè)務(wù)的收入規(guī)模和毛利率在穩(wěn)步提升，但公司的利潤卻因為資產(chǎn)減值而直接虧損。

　　2019年公司整體收入規(guī)模穩(wěn)步增長，消費(fèi)類電子和汽車電子產(chǎn)品的毛利率雙雙有所提升。

　　這種矛盾跡象不得不讓人懷疑，收入和毛利率的偽增長都藏在了當(dāng)年大洗澡的資產(chǎn)里。

　　2018年公司產(chǎn)生的壞賬損失上分別是0.76億（北汽銀翔0.25億）、2019年壞賬4.41億（包括北汽銀翔0.82億、眾泰汽車0.79億、家電與消費(fèi)電子組合1.05億、汽車電子組合0.86億）、存貨減值2.33億。

　　看到這存貨+應(yīng)收賬款減值的雙面夾擊，是否想到了2018年財報暴雷，把散戶炸的外酥里嫩的“歐菲光(行情002456,診股)”？

　　但得潤2018年卻是妥妥地完成了業(yè)績目標(biāo)，順利實現(xiàn)了股票激勵解鎖。而在2019年跟著大部隊一起暴雷，炸起來顯得沒那么辣眼。股價反而走出了利空落地的節(jié)奏。

　　三、2018年的會計魔術(shù)

　　2018年，在主業(yè)跛腳的情況下，這個老司機(jī)是怎么完成2.61億業(yè)績目標(biāo)的呢？

　　扣非凈利潤更能反映一家公司的真實經(jīng)營情況，2018年，得潤電子的扣非凈利潤只有0.1億，收益質(zhì)量只有4%。這就意味著公司核心利潤虧損，凈利潤大部分來自于非主業(yè)經(jīng)營。

　　但業(yè)績考核目標(biāo)是按照未剔除非經(jīng)常損益的利潤口徑，即2.61億考核的，所以，2018年一期限制性股票激勵計劃得以成功解鎖。

　　那這項非經(jīng)常性損益主要是啥呢？

　　根據(jù)2018年財報，公司當(dāng)年向宜賓國資“四川港榮”轉(zhuǎn)讓了得康電子28%的股權(quán)，帶來了投資收益2.24億。

　　這個2.24億的產(chǎn)生，我們認(rèn)為全靠“會計魔術(shù)”用得巧：公司本來持有得康電子70%的股權(quán)，處置28%的股權(quán)后，公司將剩余42%股權(quán)的會計核算方法從成本法變更為權(quán)益法。

　　在這筆交易中，公司除了確認(rèn)處置28%部分對應(yīng)的損益外，還要將剩余股權(quán)按照公允價值、權(quán)益法重新計量其權(quán)益價值。能產(chǎn)生多少收益取決于對這個標(biāo)的整體估值是多少。

　　而看過這么多收購案例的大家伙，想必已經(jīng)深諳“估值就是門藝術(shù)”的道理。

　　按照收益法評估結(jié)果，得康電子股東全部權(quán)益價值為3.5億，評估增值3.26億，評估增值率高達(dá)13.68倍。

　　收益法是基于歷史表現(xiàn)，對公司未來盈利情況進(jìn)行評估。2006-2011年，得康電子一直都是虧損的子公司，2012-2016年，得潤電子并未披露該公司的營收情況。2017年，得康電子繼續(xù)虧損445.25萬。2018年上半年，得康電子虧損384.85萬。

　　在評估基礎(chǔ)日前，即2018年前3季度，得康電子實現(xiàn)凈利潤1115.83萬，占當(dāng)期上市公司凈利潤8750.42萬元的13%。相減得出2018年三季度得康電子盈利約1500萬。

　　一直虧損，突然在3個月內(nèi)扭虧為盈。而且公司此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價是9800萬，同時公司還保留對得康電子的財務(wù)資助，截至2018年期末，公司累計為其提供的資金余額是7131萬。這些款項將在1-2年內(nèi)分期償還。

　　所以，這筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易并不是為了出讓獲利回流資金，而僅僅是為了獲得這筆處置股權(quán)收益和重估收益。

　　而標(biāo)的的業(yè)績突然向好也僅僅是為了做高估值，然后實現(xiàn)2.24億的重估收益。

　　更巧的是，公司宣布轉(zhuǎn)讓得康電子股權(quán)的同一天，公司宣布解聘合作多年的瑞華會計師事務(wù)所，改聘大華。

　　不知，這兩筆操作之間是否有什么特殊聯(lián)系？