電解鋁行業：預計2021-2022年行業景氣上升

　　2021-2022年國內外電解鋁供需格局均預期改善，鋁企盈利有望維持高位

　　我們預期2021-2022年國內電解鋁供需格局持續供不應求；全球電解鋁供需格局有望改善，逐步從過剩轉為短缺。此外，基于全球電解鋁過剩比例和邊際成本曲線，我們認為2021-2022年鋁價有望維持在1.5-1.75萬元/噸運行，且鋁企盈利維持高景氣。

　　2021-2022年國內電解鋁產能預期持續供不應求

　　我們預期2021-2022年國內電解鋁供需格局將延續2020年供不應求的情景。據ALD，2020-2022年國內電解鋁有效產能3900/420216/4500萬噸（產能天花板）；據投產進度，我們預期2020-2022年供給達到3712/4062/420216萬噸。據SMM，2020年國內電解鋁實際需求約3828萬噸，同比增約6%。IMF2020年10預測2020-2021年中國GDP增速為1.9%/8.2%，2022年增速預期放緩，故我們假設2021-2022年國內電解鋁表觀需求同比增速分別為8%（與GDP相當）和6%，假設補庫需求為60/60萬噸（假設庫存周轉天數從2020.11的6天恢復至近5年均值12天），2021-2022年對應電解鋁實際需求預期為4191/4446萬噸。

　　2021-2022年全球電解鋁供需格局有望持續改善

　　我們預期2021-2022年全球電解鋁供需格局改善，將從過剩轉為短缺。據IAI，2020-2022年中國以外區域電解鋁產能3443/3507/3527萬噸；鑒于2020-2022年中國低成本電解鋁產能繼續擴張，我們認為將迫使海外電解鋁產能利用率持穩于82%的低位；對應2020-2022年海外電解鋁產量2807/2876/2892萬噸。據WBMS，2020年海外電解鋁需求降至約2530萬噸，我們預期2021-2022年海外需求逐步恢復至19年2687萬噸水平，對應需求假設2609/2687萬噸。結合前述中國電解鋁產量和需求，我們預期2020-2022年全球電解鋁供需格局160/138/-26萬噸（供給減去需求），對應產量過剩比例2.5%/2%/-0.4%。

　　2021-2022年預期電解鋁價格將維持在1.5-1.75萬元/噸

　　2020-2022年全球電解鋁產量過剩比例預期2.5%/2%/-0.4%，我們認為全球97分位以上電解鋁高成本區間將是2021-2022年鋁價合理波動的高值范圍。據Woodmac全球電解鋁企業生產成本曲線，成本最高的3%電解鋁產量C1現金成本區間為$1670-202000/t；據SMM和俄鋁19年財報，計入折舊等費用$20200/t、期間費用$150/t及13%增值稅后，美元匯率假設6.6，對應SHF鋁價1.5-1.75萬元/噸（16年至今價格峰值1.73萬元/噸，2020年均值1.39萬元/噸）。若供不應求導致價格漲超1.75萬元/噸致全行業盈利，我們預期屆時海外電解鋁產能利用率將提升，壓制價格重歸1.5-1.75萬元/噸區間。

　　2020-2022年國內鋁企的盈利預期維持在近3年高位

　　據Wind，至2020年11全球氧化鋁和鋁土礦產能能夠滿足約8833/7500萬噸電解鋁生產需求；均超過2020-2022年全球電解鋁6519/6938/7108萬噸產量預期，供給過剩。我們認為主要原料價格將維持在低位；若鋁價維持在1.5-1.75萬元/噸高位運行，據SMM行業盈利預測模型，則行業噸鋁毛利有望維持在2000-4500元/噸，處18.11至今高位（期間峰值約3200元/噸）。

　　風險提示：電解鋁需求不及預期，國內供給側改革設定的行業產能天花板被打破。價格上漲后，海外電解鋁產能利用率大幅提升。