任澤平2021年宏觀展望：經濟復蘇的主邏輯是什么？

　　澤平宏觀最新分析認為，2021年中國經濟：經濟持續恢復，但不宜盲目樂觀

　　2020年3月以來，中國經濟持續恢復，出口、基建和房地產投資是主要拉動力量。疫后中國經濟復蘇的主邏輯是：積極的貨幣政策和財政政策發力，基建和房地產投資起到逆周期調節作用；防疫物資、居家辦公需求激增、中國生產替代效應，以及下半年歐美需求恢復，出口超預期高增。

　　但經濟恢復基礎不牢，隨著逆周期調節政策力度減弱，基建和房地產投資面臨放緩壓力；消費仍受就業和居民收入抑制，恢復緩慢；如果歐美疫情逐步緩解，“疫情受益型”出口將放緩。2020年5月是政策頂，2021年1季度前后可能經濟頂，回歸潛在增長率，但經濟復蘇的韌性較強。

　　基建投資的快速反彈難以持續。基建投資是典型的逆周期對沖力量；隨著經濟逐步恢復，基建逆周期調節的必要性大幅下降，疊加地方財政壓力大，擠壓基建支出空間。10月基建投資當月同比7.3%，但1-10月全國財政收入同比-5.5%。

　　房地產是周期之母，房地產短期看金融。2020年在低利率和貨幣寬松的推動下，房地產市場的復蘇對3月以來的這一輪經濟復蘇周期貢獻明顯。但是，隨著5-6月以來貨幣政策回歸正常化、邊際收緊，未來房地產銷售和投資均面臨回落壓力，但考慮到2020年拿地較多、2021年長租房發力，預計房地產投資韌性較強。房地產長期看人口，區域分化將是未來的主流。

　　出口面臨下行壓力，但仍有韌性。8月以來出口當月增速始終保持9%以上的高增速，主要是疫情相關的防疫物資、居家辦公激增，中國生產替代效應，以及下半年來歐美需求恢復。2021年隨著疫苗大面積使用、歐美疫情逐步緩解，“疫情受益型”出口將放緩，但歐美需求端修復料將加快，海外供需缺口難以快速收窄，出口仍有韌性。

　　就業形勢嚴峻，小微企業經營困難，居民收入下降，導致消費和物價低迷。小微企業是解決就業的主力。1-10月全國城鎮新增就業1009萬人，較去年同期少增184萬人，累計同比-15.4%；10月全國城鎮調查失業率5.3%，較去年同期高0.2個百分點。10月小型企業PMI為49.4%，較上月下降0.7個百分點。宏觀上是數據，微觀上是多少家庭的悲歡離合。

　　通脹整體溫和。當前是豬周期下行疊加經濟周期上行，豬周期下行抑制CPI上漲，經濟周期上行推動PPI環比正增長。從趨勢看，PPI恢復好于核心CPI，印證疫后中國經濟恢復工業生產好于終端需求。預計2021年伴隨經濟恢復，物價溫和上漲，經濟基本面和貨幣環境不足以支撐通脹大幅上漲。

　　值得重視的是，與貨幣金融學和宏觀經濟學的傳統教條不同，過去幾十年，全球性貨幣超發、低利率，卻沒有引發普遍的嚴重通脹，主要導致了股市、房市等資產價格大漲，進而導致社會財富差距、收入分配差距拉大，進而導致民粹主義、逆全球化等思潮泛濫。過去幾十年全球范圍的“低利率、低通脹、高泡沫、高債務”不僅是經濟金融問題，更是深刻的社會治理和收入分配問題，“消費降級與消費升級并存”“底層通縮，高層通脹”“窮人通縮，富人通脹”。因此，調節收入分配、精準扶貧、加大教育投入、促進社會階層流動、征收房產稅遺產稅等將變得越來越重要。以后分析通脹問題，除了經濟基本面和貨幣金融角度，必須增加結構性和收入分配視角。