中金：大宗商品價(jià)格上漲，如何布局市場？

　　近期大宗商品價(jià)格漲幅較大，美債收益率繼續(xù)上升，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)亮眼。如何理解當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的驅(qū)動(dòng)力？大宗商品價(jià)格未來如何演進(jìn)，對(duì)其他資產(chǎn)有何影響？如何把握后市走勢(shì)，提前布局資本市場？請(qǐng)聽中金公司(行情601995,診股)宏觀、策略以及行業(yè)為您聯(lián)合解讀。

　　一、國內(nèi)宏觀：大宗漲價(jià)制約貨幣寬松空間

　　張文朗

　　我們談一下國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與政策走勢(shì)。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)主要圍繞著兩點(diǎn)。從生產(chǎn)端，我們談?wù)劥蠹液荜P(guān)心的服務(wù)業(yè)復(fù)蘇，從需求端我們談?wù)勈袌鲫P(guān)注的出口可持續(xù)性。我們認(rèn)為，有的服務(wù)業(yè)增速已經(jīng)超過疫情之前，未來可能走弱，而有的服務(wù)業(yè)尚有復(fù)蘇空間，總體上服務(wù)業(yè)繼續(xù)復(fù)蘇的空間不大。從出口來看，因?yàn)楹Ｍ庖咔閲?yán)重，部分訂單轉(zhuǎn)移至中國，隨著海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)，部分訂單可能回流至原來的生產(chǎn)地，但是海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)本身也會(huì)帶動(dòng)我國資本品出口，短期來看，我國出口仍然比較強(qiáng)勁。這種情況下，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速比較穩(wěn)定，大宗價(jià)格上行支撐物價(jià)，尤其是PPI。由于大宗價(jià)格上行并主要由國內(nèi)復(fù)蘇推動(dòng)，其影響類更似于外部沖擊，貨幣政策因此而收緊的概率不大，但貨幣寬松空間可能受到制約。

　　服務(wù)業(yè)總體上復(fù)蘇強(qiáng)勁，其中地產(chǎn)、金融、信息表現(xiàn)尤其亮眼。盡管服務(wù)消費(fèi)復(fù)蘇仍較慢，但去年四季度服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速已升至7.7%，大幅高于19年四季度的6.7%。實(shí)際GDP中三產(chǎn)同比也在去年四季度達(dá)到6.7%，接近2019年四季度的增速。

　　分行業(yè)看，地產(chǎn)、金融業(yè)同比自二季度開始就已經(jīng)超過疫情前水平，信息軟件服務(wù)亦表現(xiàn)亮眼（去年各季度增速高達(dá)13%-20%）。2020年下半年，金融、地產(chǎn)對(duì)GDP同比較疫情前已經(jīng)多拉動(dòng)了0.4ppt。批發(fā)零售、交運(yùn)倉儲(chǔ)同樣在四季度加速復(fù)蘇，同比趕超疫情前。目前三產(chǎn)中，僅有住宿餐飲、租賃與商務(wù)服務(wù)、其他服務(wù)業(yè)三項(xiàng)實(shí)際同比增速仍未回到疫情前水平。

　　上述表現(xiàn)亮眼的服務(wù)業(yè)后續(xù)的增長勢(shì)頭未必能持續(xù)，而復(fù)蘇落后的三項(xiàng)服務(wù)業(yè)（住宿餐飲、租賃及商務(wù)服務(wù)、其他服務(wù)）對(duì)GDP同比的貢獻(xiàn)較疫情前少0.6ppt，在疫情沒有得到很好的控制情況下，其修復(fù)速度可能不會(huì)非常強(qiáng)勁。截至2020年12月電影票房、酒店入住率、民航鐵路與公路客運(yùn)量較疫情前水平仍有6-40%的差距。

　　再看出口，2020年下半年，在全球復(fù)工的背景下，中國出口增速繼續(xù)上升。截至2020年11月，包含中國的全球制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為100.8，不含中國的制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為98.4，意味著全球制造業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)基本恢復(fù)至疫情前水平。但在全球復(fù)工不斷推進(jìn)的背景下，中國出口增速并未停止上行，近期更新的貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示去年下半年全球出口復(fù)蘇的節(jié)奏也并不慢。

　　從結(jié)構(gòu)來看，消費(fèi)品對(duì)2020年下半年中國出口的貢獻(xiàn)最大；但如果去除防疫物資，資本品與中間品對(duì)出口增速的貢獻(xiàn)多于消費(fèi)品。2020年下半年消費(fèi)品對(duì)出口增速貢獻(xiàn)5.2個(gè)百分點(diǎn)。將防疫物資除掉后，2020年下半年消費(fèi)品總出口增速的貢獻(xiàn)為1.5個(gè)百分點(diǎn)。而將防疫物資除掉后，2020年下半年中間品與資本品出口對(duì)出口同比增速的貢獻(xiàn)分別為3.5個(gè)百分點(diǎn)與3.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　美國需求的強(qiáng)勁恢復(fù)是中國出口的重要支撐。相比歐洲、日本，美國內(nèi)需恢復(fù)更為強(qiáng)勁。美國居民部門需求的快速復(fù)蘇主要體現(xiàn)在商品消費(fèi)與地產(chǎn)投資，企業(yè)部門則體現(xiàn)在信息設(shè)備投資高速增長。美國內(nèi)需從直接與間接兩個(gè)層面影響中國出口，歷史上中國的出口周期與美國內(nèi)需周期幾乎大體同步。我們認(rèn)為，2021年上半年，中國出口仍有望維持較強(qiáng)增速，大幅下滑的可能性并不大。但結(jié)構(gòu)上來看，消費(fèi)品的貢獻(xiàn)或有所下降，投資品及中間品的貢獻(xiàn)將有所上升。

　　總體而言，我國經(jīng)濟(jì)增速仍然比較穩(wěn)定，貨幣政策也是“穩(wěn)字當(dāng)頭”，相機(jī)抉擇，主要在防止債務(wù)擴(kuò)張和避免信用緊縮之間取得平衡。在市場自發(fā)“緊信用”的階段，貨幣政策需要適當(dāng)偏松予以對(duì)沖。但大宗價(jià)格上行推升物價(jià)，尤其是PPI。由于大宗價(jià)格上行并主要由國內(nèi)復(fù)蘇推動(dòng)，其影響類似于外部沖擊，貨幣政策因此而收緊的概率不大，但貨幣寬松空間可能受到制約。

　　二、海外宏觀：油價(jià)上漲推升通脹預(yù)期，美債利率陡峭化加劇

　　劉政寧

　　首先介紹一下這次油價(jià)上漲的背景。我們認(rèn)為有三個(gè)原因：一是OPEC+減產(chǎn)到位，加上近期美國產(chǎn)油地區(qū)天氣寒冷，降低了原油供給。

　　二是拜登的財(cái)政刺激計(jì)劃推高了美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。2月以來，隨著特朗普彈劾案落幕，拜登和美國國會(huì)議員的注意力將轉(zhuǎn)向財(cái)政刺激方面。目前來看，拜登政府對(duì)財(cái)政刺激的態(tài)度是比較激進(jìn)的，按照美國財(cái)長耶倫的表述，如果此前提出的1.9萬億美元的刺激政策能夠落地，美國最快將在2022年實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，這比次貸危機(jī)后至少提前了五年。也就是說，拜登政府希望能通過大規(guī)模的刺激計(jì)劃，盡早讓美國經(jīng)濟(jì)擺脫疫情的影響。

　　三是美國疫苗接種順利推進(jìn)，美國消費(fèi)復(fù)蘇前景利好原油。過去幾周，美國疫苗的接種速度明顯加快，單日接種的人數(shù)已上升至200萬人，累計(jì)接種人數(shù)占總?cè)丝诘谋壤策_(dá)到15%。按照這一速度推進(jìn)下去，美國將在今年夏天完成對(duì)70%人口的疫苗覆蓋。疫苗落地有利于美國消費(fèi)復(fù)蘇，其中，對(duì)能源商品和服務(wù)消費(fèi)的促進(jìn)作用會(huì)更大。我們的測算顯示，在疫苗落地的前提下，今年反彈力度最大的消費(fèi)項(xiàng)目可能是娛樂（33.7%）、汽油（29%）、交通（27.7%）、餐飲住宿（23.6%）。也就是說，今年“外出經(jīng)濟(jì)”或?qū)⑻娲罢?jīng)濟(jì)”，成為復(fù)蘇的主要驅(qū)動(dòng)力，這將利好油價(jià)。近期數(shù)據(jù)顯示，美國服務(wù)消費(fèi)已開始回暖，未來隨著復(fù)蘇深化，油價(jià)有望繼續(xù)獲得支撐。

　　油價(jià)上漲如何影響海外、尤其是美國經(jīng)濟(jì)基本面？我們可以從通脹和增長兩個(gè)維度看。通脹方面，油價(jià)上漲將推升通脹預(yù)期。過去兩個(gè)月，美國通脹預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)了抬升的趨勢(shì)，資本市場中的“再通脹”交易變得活躍起來。隨著油價(jià)上漲，通脹預(yù)期將得到強(qiáng)化，最終也會(huì)反映到CPI通脹數(shù)據(jù)中。我們的測算顯示，如果出現(xiàn)極端情況，比如上半年油價(jià)從當(dāng)前的63美元繼續(xù)上漲至75美元，那么二季度美國CPI同比增速的高點(diǎn)有可能會(huì)達(dá)到4%。

　　經(jīng)濟(jì)增長方面，油價(jià)上漲對(duì)產(chǎn)油國有利，對(duì)原油進(jìn)口國不利，美國是主要產(chǎn)油國之一，也會(huì)受益。過去十年，隨著頁巖油的快速發(fā)展，美國原油產(chǎn)量在全球的比例越來越高，油價(jià)上漲對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的作用也越來越正面。這一作用主要通過兩個(gè)渠道傳導(dǎo)，一是油價(jià)上漲推升美國能源行業(yè)投資，增加相關(guān)行業(yè)就業(yè)。二是降低信用利差，改善金融條件，帶來“寬信用”的效果（這是因?yàn)樵S多美國頁巖油企業(yè)通過高收益?zhèn)谫Y，油價(jià)上升會(huì)降低市場對(duì)這些債券違約的擔(dān)憂）。近兩周，海外機(jī)構(gòu)紛紛上調(diào)美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。我們此前預(yù)計(jì)2021年美國GDP增長將達(dá)到5.2%，高于市場的普遍預(yù)期，目前我們?nèi)匀痪S持這一判斷。

　　油價(jià)上漲如何影響資產(chǎn)價(jià)格？這取決于油價(jià)對(duì)通脹預(yù)期、經(jīng)濟(jì)增長、風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響哪個(gè)更強(qiáng)。對(duì)美債而言，油價(jià)上漲強(qiáng)化通脹預(yù)期，有利美國經(jīng)濟(jì)增長，同時(shí)帶來風(fēng)險(xiǎn)偏好回升（risk on），這些都會(huì)推升長端美債利率。由于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的忍耐度增加，通脹上行不會(huì)很快引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)加息，短端美債利率受的影響相對(duì)較小。最終結(jié)果是，美債收益率曲線將更加陡峭化，而這也是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期的一般現(xiàn)象。

　　對(duì)美元而言，美國通脹上升和經(jīng)濟(jì)增長前景改善均支撐美元匯率（前者會(huì)增加貨幣緊縮壓力，后者會(huì)推升實(shí)際利率），風(fēng)險(xiǎn)偏好回升則會(huì)壓制美元，最終結(jié)果取決于哪股力量更強(qiáng)一些。目前來看似乎很難判斷，因此我們認(rèn)為對(duì)美元的影響可能是偏中性的。

　　對(duì)美股而言，經(jīng)濟(jì)增長和風(fēng)險(xiǎn)偏好改善都對(duì)股票有利，但通脹上升的影響要看通脹的來源是需求（擴(kuò)張）還是供給（收縮）驅(qū)動(dòng)。若是需求，則有利于企業(yè)盈利，對(duì)股票有利；若是供給，則企業(yè)利潤受到擠壓，對(duì)股票不利。目前來看也很難判斷哪股力量更強(qiáng)，因此總體上對(duì)美股的影響可能也是偏中性的。

　　三、策略：積極環(huán)境下A股有望積極開局，周期復(fù)蘇深化

　　王漢鋒 劉剛

　　中國春節(jié)長假即將結(jié)束。長假期間海外市場表現(xiàn)平穩(wěn)，復(fù)蘇交易仍占主導(dǎo)，特別是部分大宗商品如原油大漲。港股在假日后開盤走勢(shì)積極，我們預(yù)計(jì)受偏積極綜合因素影響，節(jié)后A股有望積極開局。我們綜合海外和國內(nèi)市場環(huán)境，點(diǎn)評(píng)如下：

　　首先，從海外市場角度，春節(jié)期間主要股市和大宗商品普遍上漲，其中原油大漲近3%；板塊上，美股市場金融周期領(lǐng)漲，成長龍頭如FAAMNG微跌。節(jié)后港股先開盤也表現(xiàn)積極，同樣也是原材料和能源領(lǐng)漲。相比之下，避險(xiǎn)資產(chǎn)多數(shù)下跌，黃金因美元漲和實(shí)際利率上行大跌近3%，重回1800美元/盎司以下。10年美債則大幅升至1.3%以上，較春節(jié)前低點(diǎn)大幅抬升19bp，其中實(shí)際利率貢獻(xiàn)13.6bp，通脹預(yù)期貢獻(xiàn)5.5bp。美元企穩(wěn)回升。資金流向上，我們追蹤的數(shù)據(jù)顯示海外資金連續(xù)第24周流入香港中資股。

　　我們認(rèn)為，全球市場風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)改善依然是得益于全球疫情和疫苗的積極進(jìn)展，目前美國累計(jì)接種5288萬劑疫苗，每天的接種速度達(dá)到167萬劑（如果每天接種速度可以提升至200萬劑的話，那么2季度末左右即可以實(shí)現(xiàn)70%的人口覆蓋目標(biāo)）；同時(shí)美國新一輪政策刺激的預(yù)期也在升溫，在第二輪彈劾案結(jié)束后，美國國會(huì)可以把重心放在推動(dòng)拜登總統(tǒng)1.9萬億美元的新一輪刺激上，目前看只是時(shí)間問題，預(yù)計(jì)時(shí)間在3月初。中國節(jié)前公布的1月社融數(shù)據(jù)好于預(yù)期也打消了投資者的部分擔(dān)憂。

　　另外，假期期間美債利率的再度快速走高引發(fā)諸多關(guān)注。利率的抬升必然會(huì)從貼現(xiàn)率和邊際資金成本上帶來負(fù)面影響，但是從最終結(jié)果上，初期絕對(duì)水平?jīng)]到很高位置前，風(fēng)險(xiǎn)偏好和盈利的改善仍可以起到一定抵消效果。我們測算10年美債靜態(tài)水平在1.5%左右，依然以實(shí)際利率上行為主；對(duì)估值的影響閾值從歷史經(jīng)驗(yàn)看在1.8~2%左右。從速度上看，近期的債券利率波動(dòng)率也沒有很高，在市場可容忍的范圍之內(nèi)。

　　轉(zhuǎn)回到國內(nèi)市場，我們認(rèn)為A股有望積極開局。節(jié)前A股的走勢(shì)比我們此前預(yù)期的積極。節(jié)假日期間海外市場復(fù)蘇交易仍占主導(dǎo)，估計(jì)對(duì)A股節(jié)后的短期走勢(shì)也形成一定支持；同時(shí)，中國“就地過節(jié)”的政策可能會(huì)使得偏東部沿海地區(qū)的節(jié)日消費(fèi)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)；局部零星疫情也在逐步得到控制；節(jié)前披露的一月份社融信貸數(shù)據(jù)都強(qiáng)于預(yù)期，我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長將保持相對(duì)較強(qiáng)的慣性。市場流動(dòng)性估計(jì)仍保持相對(duì)寬裕，邊際上要關(guān)注節(jié)后央行對(duì)市場流動(dòng)性的管理舉措。綜合來看，我們估計(jì)節(jié)后A股有望積極開局，市場短期仍具有慣性。與此同時(shí)，要注意滬深300指數(shù)離歷史新高僅咫尺之遙，市場整體估值已經(jīng)在歷史區(qū)間偏高位置，結(jié)構(gòu)性估值處于歷史極端位置，在復(fù)蘇交易繼續(xù)深化之后，在中期要關(guān)注中國政策及流動(dòng)性邊際的變化、防止市場波動(dòng)可能加大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　從風(fēng)格節(jié)奏上，我們預(yù)計(jì)周期復(fù)蘇深化。節(jié)日期間表現(xiàn)最為亮眼的是原油及部分商品的價(jià)格，港股油氣板塊節(jié)后開盤也大幅反彈。我們從去年四季度持續(xù)提示有色金屬（銅鋁及新能源小金屬）以及石油石化產(chǎn)業(yè)鏈的機(jī)會(huì)，有色金屬可能是2021年表現(xiàn)領(lǐng)先的板塊也是我們年初的十大預(yù)測之一。從大的背景上看，上游原材料相關(guān)產(chǎn)業(yè)供給增長有限，而需求此前偏低迷，2020年與生產(chǎn)更加相關(guān)的工業(yè)金屬價(jià)格已經(jīng)開始恢復(fù)，目前需求仍受基建擴(kuò)大及美國地產(chǎn)市場保持熱度等預(yù)期支持；而與消費(fèi)相關(guān)度的原油價(jià)格等則繼續(xù)低迷。進(jìn)入2021年，隨著疫情漸行漸遠(yuǎn)、發(fā)達(dá)市場消費(fèi)出行需求恢復(fù)，可能會(huì)支持原油價(jià)格表現(xiàn)。這也是我們從去年四季度之后持續(xù)提示有色及原油產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)的原因。值得注意的是，周期相關(guān)的部分板塊，是目前市場上估值相對(duì)偏低的領(lǐng)域，這些板塊的補(bǔ)漲可能意味著一塊估值洼地可能在被填平。

　　節(jié)后業(yè)績報(bào)告及兩會(huì)。節(jié)后中國市場相對(duì)較為重要的事件包括業(yè)績報(bào)告及兩會(huì)的召開。從目前的業(yè)績快報(bào)披露的情況來看，業(yè)績向好類別的公司數(shù)量合計(jì)占比56%，是近年的高位，表明2020年四季度業(yè)績整體偏積極。同時(shí)，去年一季度業(yè)績受疫情影響、基數(shù)較低，且考慮偏中上游的板塊目前景氣程度已經(jīng)明顯恢復(fù)，初步估計(jì)2021年一季度非金融類業(yè)績可能會(huì)出現(xiàn)翻倍的增長。同時(shí)，節(jié)后市場也將進(jìn)入兩會(huì)的前瞻期。我們預(yù)計(jì)2021年的兩會(huì)傳遞的政策導(dǎo)向，可能會(huì)與去年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神基本一致，除了宏觀的逆周期調(diào)節(jié)外，估計(jì)幾大關(guān)鍵領(lǐng)域包括“科技創(chuàng)新”、“產(chǎn)業(yè)自主”、“提振消費(fèi)內(nèi)需，改善收入增長及收入分配”、“綠色發(fā)展”、加強(qiáng)監(jiān)管與反壟斷，等等。

　　港股跑贏A股。我們?nèi)ツ晗掳肽瓿掷m(xù)提示港股的機(jī)會(huì)，并在9月份提示包括銀行股的修復(fù)機(jī)會(huì)。目前看多港股已經(jīng)成為大陸投資者共識(shí)。我們認(rèn)為，港股的表現(xiàn)仍受盈利改善、流動(dòng)性、估值優(yōu)勢(shì)及結(jié)構(gòu)性變化等幾大積極因素的支持。盡管短期周期板塊的補(bǔ)漲也將呈現(xiàn)不錯(cuò)的機(jī)會(huì)，港股中長期結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的重點(diǎn)仍在“新經(jīng)濟(jì)”。我們?cè)诠?jié)前發(fā)布大陸公募資金投資港股的梳理，預(yù)計(jì)近年大陸資金南下投資港股每年的凈流入量可以達(dá)到5000-6000億元的規(guī)模，其中公募基金可能會(huì)占到三分之一到一半左右。我們估算目前可投港股的公募基金港股持倉僅占7%左右，大陸資金南下仍有較為可觀的空間。從公募基金在港股的持倉來看，也是以互聯(lián)網(wǎng)科技、消費(fèi)、醫(yī)藥及先進(jìn)制造等新經(jīng)濟(jì)龍頭以及港股特色股為主。當(dāng)前港股的行業(yè)配置及選股，可以參考我們每周港股周報(bào)中披露的中金H股模擬組合。

　　配置上，重結(jié)構(gòu)、輕指數(shù)。我們此前的研究顯示，A股機(jī)構(gòu)化、機(jī)構(gòu)頭部化、投資基本面化、港股本土化以及居民加大金融資產(chǎn)配置的趨勢(shì)仍在強(qiáng)化。這些趨勢(shì)為中國資本市場再次實(shí)現(xiàn)中長期大發(fā)展奠定基礎(chǔ)。A股節(jié)后短期仍有望保持慣性，一方面，中國政策靈活性比我們預(yù)期的更強(qiáng)；海外方面，美國新政府加大力度控制疫情，疫苗加速落地，經(jīng)濟(jì)可能逐步邁向全面重啟，同時(shí)財(cái)政刺激加碼，增長復(fù)蘇預(yù)期也在繼續(xù)強(qiáng)化，等等，這些都支持復(fù)蘇交易仍在短期占主導(dǎo)。也需要注意，市場局部板塊漲幅較大、市場整體及局部估值已經(jīng)不低、對(duì)復(fù)蘇已經(jīng)有充分預(yù)期、場內(nèi)投資者倉位不低，短期社融超預(yù)期、海外市場仍在積極改善，可能會(huì)延續(xù)當(dāng)前偏積極的情緒，但中期要高度關(guān)注中國政策邊際變化、防止市場出現(xiàn)波動(dòng)加大的風(fēng)險(xiǎn)。方向上，消費(fèi)在低基數(shù)上復(fù)蘇，仍是自下而上選股的重點(diǎn)；新能源及新能源汽車中上游景氣程度仍高，逢低吸納；科技硬件及產(chǎn)業(yè)自主相關(guān)領(lǐng)域結(jié)合景氣程度和主題選股；周期中重點(diǎn)關(guān)注有色金屬、石油石化產(chǎn)業(yè)鏈。同時(shí)，港股指數(shù)好于A股，新經(jīng)濟(jì)板塊仍是港股中期制勝的關(guān)鍵。后續(xù)我們高度關(guān)注國內(nèi)政策態(tài)勢(shì)、中國的增長及業(yè)績、兩會(huì)、海外疫情、疫苗的進(jìn)展、美國經(jīng)濟(jì)刺激方案等情況來判斷市場的節(jié)奏。

　　四、大宗商品：如何理解當(dāng)前的價(jià)格輪動(dòng)

　　郭朝輝

　　大宗商品市場在春節(jié)期間延續(xù)上漲行情，其中工業(yè)品和原油的漲幅居前，農(nóng)產(chǎn)品(行情000061,診股)和動(dòng)力煤持平，黃金大跌。我們?cè)诖汗?jié)前的2月7日專題報(bào)告《大宗商品：未來價(jià)格如何輪動(dòng)？》中有過提示，原油可能存在補(bǔ)漲行情，銅可能延續(xù)漲勢(shì)，同時(shí)看空黃金。

　　大宗商品價(jià)格輪動(dòng)的開始

　　宏觀上看，在疫情沖擊下，全球各地區(qū)工業(yè)活動(dòng)復(fù)蘇快慢各有不同，對(duì)應(yīng)大宗商品里的品種也可以分成三個(gè)梯隊(duì)。其中，石油和黃金是理解大宗商品價(jià)格波動(dòng)的重要標(biāo)桿。第一梯隊(duì)是國內(nèi)需求為主，疊加海外供應(yīng)溢價(jià)，比如鐵礦石、玉米大豆、精銅和煤炭，第二梯隊(duì)是螺紋鋼和電解鋁等其他工業(yè)品。由于黃金反映了全球市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，因此大宗商品里基準(zhǔn)價(jià)品種和供應(yīng)溢價(jià)品種的價(jià)格表現(xiàn)涇渭分明，黃金也成為第一二梯隊(duì)的分水嶺。第三梯隊(duì)是石油，和歐美需求復(fù)蘇進(jìn)程密切相關(guān)，也成為過去大宗商品價(jià)格波動(dòng)的下限。但是黃金和石油作為標(biāo)桿，價(jià)格是動(dòng)態(tài)的，我們不能刻舟求劍來區(qū)分梯隊(duì)，比如近一周時(shí)間里，石油補(bǔ)漲，黃金大跌，正是我們講的大宗商品價(jià)格輪動(dòng)的開始。

　　大宗商品投資邏輯有跡可循

　　我們?cè)趯ｎ}報(bào)告《大宗商品：未來價(jià)格如何輪動(dòng)？》里講了大宗商品輪動(dòng)的三個(gè)驅(qū)動(dòng)因素，而石油和黃金是我們理解大宗商品價(jià)格波動(dòng)的重要標(biāo)桿。

　　首先，需求增長分化是驅(qū)動(dòng)因素之一。經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力從中國轉(zhuǎn)向海外，看好第三梯隊(duì)石油后來居上。短期內(nèi)，石油市場有兩個(gè)預(yù)期支撐，一是歐美疫苗接種較快，帶動(dòng)遠(yuǎn)期需求向好的預(yù)期，二是供應(yīng)減產(chǎn)的預(yù)期，這里既有2-3月中東減產(chǎn)承諾兌現(xiàn)的關(guān)鍵問題，也有近期美國惡劣天氣對(duì)石油生產(chǎn)和煉化的短期影響。我們?cè)诖笞谏唐?021年展望報(bào)告里基于疫情后歐美需求復(fù)蘇，長期看好石油。但當(dāng)前油價(jià)上漲超過現(xiàn)貨基本面支撐后，我們?cè)?月6日《沙特意外承諾減產(chǎn)，可能左右短期平衡》和2月4日《OPEC+會(huì)議：加快市場再平衡意味著什么？》中提示了油價(jià)中的減產(chǎn)預(yù)期溢價(jià)，2-3月沙特是否兌現(xiàn)減產(chǎn)承諾，可能是左右短期油價(jià)漲跌的重要因素，當(dāng)然也是油價(jià)短期最大的不確定性。另外，美國惡劣天氣對(duì)供應(yīng)的沖擊可類比2020年8-9月時(shí)颶風(fēng)影響，目前看二者的供應(yīng)影響量可能差不多。所以，我們提示短期1-2個(gè)月油價(jià)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，長期看好原油后來居上，維持布倫特原油的目標(biāo)價(jià)預(yù)測63美元/桶。如果未來出現(xiàn)供應(yīng)超預(yù)期減產(chǎn)或者需求超預(yù)期復(fù)蘇，我們會(huì)相應(yīng)地上調(diào)價(jià)格預(yù)測。

　　其次，供應(yīng)溢價(jià)分化和成本傳導(dǎo)是另外兩個(gè)驅(qū)動(dòng)因素。我們維持看好有色金屬和農(nóng)產(chǎn)品，但看空黃金，第一梯隊(duì)可能分化。對(duì)黃金來講，一方面正如資產(chǎn)價(jià)格反映的risk on降低了避險(xiǎn)需求，另一方面，油價(jià)上漲的背后，是經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期向好，不僅僅是通脹預(yù)期抬升。近一周，十年美債利率上行14bp，其中實(shí)際利率抬升10bp，金價(jià)也因此承壓。1月10日《貴金屬：利率上行的壓力顯現(xiàn)》中我們維持看空黃金，ETF減持可能帶動(dòng)金價(jià)回到我們的預(yù)測目標(biāo)價(jià)1600美元/盎司。

　　最后，在大宗商品價(jià)格輪動(dòng)中，不同品種間比價(jià)關(guān)系也會(huì)衍生出新的交易機(jī)會(huì)，比如1月31日《短期做多白銀，不如比價(jià)套利》中提示做空黃金的相關(guān)套利機(jī)會(huì)，在此不再贅述。

　　五、煤炭有色建材：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)，利好原材料板塊

　　陳彥

　　1月社融數(shù)據(jù)超預(yù)期，流動(dòng)性擔(dān)憂緩解。1月中國新增人民幣貸款3.58億元，同比多增2400億元，1月新增社融5.17萬億元，均超出市場預(yù)期，部分緩解了市場近期對(duì)于流動(dòng)性緊縮的擔(dān)憂。

　　美國疫情放緩，國內(nèi)需求強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期提升。截至上周五，美國新增新冠確診病例7日滾動(dòng)平均值自去年11月以來首次跌至10萬以下，而1月這一數(shù)據(jù)約25萬，美國新冠疫情惡化速度有所減緩。1月中國PPI同比上漲0.3%，實(shí)現(xiàn)新冠疫情爆發(fā)以來首次同比正增長，反映了國內(nèi)生產(chǎn)和制造活動(dòng)需求強(qiáng)勁。美國疫情放緩和中國需求強(qiáng)勁提振了市場對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也有望拉動(dòng)有色金屬需求，對(duì)價(jià)格形成支撐。

　　美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策持續(xù)，萬億財(cái)政刺激臨近，通脹預(yù)期上升。2月11日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示將繼續(xù)通過低利率和大量購買資產(chǎn)來支持美國經(jīng)濟(jì)，重申即使通脹暫時(shí)超過2%，美聯(lián)儲(chǔ)也不會(huì)考慮加息。2月初，民主黨已在國會(huì)參眾兩院通過了預(yù)算調(diào)節(jié)程序，可以繞開共和黨直接以簡單多數(shù)票通過財(cái)政救助內(nèi)容。隨著新一輪財(cái)政刺激政策推出的臨近和美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策的持續(xù)，市場對(duì)于通脹上升的預(yù)期增加，利好有色金屬板塊。此外，在寬松的貨幣政策和大規(guī)模財(cái)政刺激政策的預(yù)期下，近期市場情緒有所提升，美元走弱，利好有色金屬價(jià)格。

　　圖表：國內(nèi)鋁庫存

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：國內(nèi)陰極銅庫存

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：國內(nèi)社會(huì)鋼材庫存

　　資料來源：我的鋼鐵網(wǎng)，中金公司研究部

　　圖表：LME鋁庫存

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　庫存處于低位，估值仍有空間

　　國內(nèi)銅鋁庫存春節(jié)前處于低位。按國內(nèi)季節(jié)性分析來看，春節(jié)前國內(nèi)電解鋁/陰極銅/鋼材社會(huì)庫存為74.4/6.86/1360萬噸，其中銅、鋁庫存處于相對(duì)低位，鋼材庫存略高于往年。從全球來看，2月5日LME+SHFE+上海保稅區(qū)+Comex銅庫存為57.75萬噸，同比-3.65%，LME鋁庫存為137萬噸，同比+15%。

　　有色金屬板塊估值仍低于過去10年均值。估值方面，2月10日有色金屬板塊PB為3.0x，低于過去10年均值的3.1x，建材板塊PB為2.4x，略高于過去10年均值的2.3x，考慮到隨著美國財(cái)政刺激政策臨近，市場情緒有望抬升，我們認(rèn)為板塊總體估值水平仍不高。

　　圖表：全球銅庫存

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：有色板塊P/B

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：建材板塊P/B

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　需求向好，首推銅鋁和能源金屬板塊

　　庫存低位，需求向好，原材料價(jià)格仍有支撐。展望后市，從全球來看，考慮到原材料主要生產(chǎn)國多為發(fā)展中國家，疫情控制速度或不及發(fā)達(dá)國家，我們認(rèn)為原材料需求恢復(fù)有望快于供給，對(duì)價(jià)格形成支撐。此外，由于中國“就地過年”的政策，我們預(yù)計(jì)今年春節(jié)后復(fù)產(chǎn)復(fù)工速度可能快于往年，疊加春節(jié)前主要商品庫存處于低位，我們預(yù)計(jì)春節(jié)后原材料價(jià)格有望進(jìn)一步上漲。總的來說，考慮到板塊總體估值仍不高，我們?cè)牧习鍓K首推銅鋁和能源金屬（鋰鈷），其次為消費(fèi)建材，具體子版塊主要觀點(diǎn)如下：

　　銅：全球流動(dòng)性寬松持續(xù)疊加疫情影響逐漸緩解，海外經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)復(fù)蘇，我們認(rèn)為銅需求有望提升。考慮到全球銅庫存處于低位，TC的持續(xù)下行側(cè)面反映了銅供給端仍偏緊，我們認(rèn)為銅價(jià)或仍有上漲空間。

　　鋁：我們認(rèn)為今年鋁行業(yè)核心看海外出口的恢復(fù)情況，我們預(yù)計(jì)隨著疫情逐漸緩解，海外主要鋁消費(fèi)國的下游需求有望修復(fù)，對(duì)鋁價(jià)形成支撐。考慮到氧化鋁產(chǎn)能較為充裕，氧化鋁價(jià)格或維持低位運(yùn)行，我們認(rèn)為電解鋁利潤有望維持高位。

　　鋰鈷：在新能源車強(qiáng)勁需求的支撐下，近期鋰鈷價(jià)格持續(xù)上行。展望后市，我們認(rèn)為需關(guān)注供給端資源整合與收緊的邊際變化，在需求端新能源車放量的帶動(dòng)下，鋰鈷價(jià)格仍具備上漲基礎(chǔ)。

　　消費(fèi)建材：我們認(rèn)為2021年竣工端需求處于景氣上升周期，竣工面積同比增長有望帶動(dòng)后周期消費(fèi)建材（石膏板、涂料、管材等）需求改善，我們建議優(yōu)選具備產(chǎn)品多元化潛力及現(xiàn)金流管控優(yōu)質(zhì)的頭部企業(yè)。

　　煤炭：近期隨著氣溫回暖，秦皇島5500大卡動(dòng)力煤價(jià)已回落至678元/噸。展望后市，考慮到煤炭消費(fèi)淡季將至，煤炭需求有望回落，疊加春節(jié)后煤礦復(fù)工復(fù)產(chǎn)有望增加供給，我們認(rèn)為煤炭價(jià)格短期或承壓。

　　六、交運(yùn)物流：航空乘疫苗之風(fēng)，續(xù)復(fù)蘇之勢(shì)；航運(yùn)破周期之浪，因庫存之勢(shì)

　　楊鑫 趙欣悅

　　大宗商品價(jià)格上漲對(duì)交通運(yùn)輸板塊的影響主要集中在航空和航運(yùn)兩個(gè)板塊。

　　首先，是油價(jià)上漲對(duì)航空板塊的影響。燃油成本是航空公司最大的單一成本項(xiàng)，占成本比重約25-30%。根據(jù)我們之前的測算，布倫特均價(jià)每上漲1美元/桶，對(duì)應(yīng)減少三大航2019年凈利潤4-5億元，減少民營航司凈利潤約4000萬元。根據(jù)用油量的不同，油價(jià)敏感性也會(huì)有變化，考慮2021年我們預(yù)計(jì)國際線仍在恢復(fù)過程中，航司對(duì)油價(jià)的敏感度較2019年有所下降。

　　雖然油價(jià)上漲對(duì)航空凈利潤有負(fù)面影響，但我們看到航空股價(jià)已經(jīng)有所表現(xiàn)，主要因?yàn)楫?dāng)前行業(yè)供需改善才是核心矛盾。我們看好未來2年航空需求復(fù)蘇，國際線出行需求恢復(fù)將成為未來航空需求恢復(fù)的主要?jiǎng)右颉：娇瞻鍓K將伴隨疫苗落地，國際線逐步恢復(fù)而有明顯漲幅。

　　需求端來看，我們預(yù)計(jì)1H21開始國際疫情數(shù)字預(yù)計(jì)將有明顯回落，2H21預(yù)計(jì)國際線或?qū)⒅貜?fù)2H20國內(nèi)線恢復(fù)的節(jié)奏，2022年需求將恢復(fù)至接近2019年的水平，且由于航空內(nèi)生增長與居民收入增長相關(guān)，疫情壓抑的需求將得到集中釋放，疫情后年度增速或?qū)⒊A(yù)期。

　　供給端來看，我們預(yù)計(jì)是十四五規(guī)劃運(yùn)力增速將顯著慢于十三五。受前期本土疫情影響，當(dāng)前航空股估值重回低位，根據(jù)我們此前報(bào)告的預(yù)計(jì)，我們估計(jì)2022年國航、東航有望實(shí)現(xiàn)約110億、70億元凈利潤，則國航A、H股當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2022年10.3、6.8倍P/E，歷史P/E均值為17、12倍，東航A、H股當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2022年11.1、6.8倍P/E，歷史P/E均值為15、10倍，均處于較低水平。

　　其次是航運(yùn)板塊。我們?cè)?021年度策略中提出，航運(yùn)市場的投資主線是破周期之浪，因庫存之勢(shì)。當(dāng)時(shí)提出的觀點(diǎn)為短期一年內(nèi)集運(yùn)優(yōu)于干散優(yōu)于油運(yùn)，2H21迎來油運(yùn)布局時(shí)點(diǎn)。考慮到近期大宗商品市場的變化，我們總體觀點(diǎn)不變，但干散貨和油運(yùn)的布局時(shí)間可能更早到來。從海外干散貨和油運(yùn)股票來看，近期均有明顯的資金流入、提前布局的跡象，年初至今干散貨股票上漲40%，油運(yùn)股票從低點(diǎn)上漲20%-70%。

　　具體來看，干散貨在手訂單與運(yùn)力之比已經(jīng)降低到只有6%的歷史最低水平，每年的新船交付非常有限，隨著需求復(fù)蘇，有望開啟盈利向上周期。從運(yùn)價(jià)來看，年初以來小型船運(yùn)價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)并且春節(jié)前后都沒有明顯回調(diào)，主要因船舶供給有限，需求受糧食和煤炭等貨物支撐，大船（好望角型）主要受鐵礦石需求影響，年初受鐵礦石價(jià)格上漲帶動(dòng)運(yùn)價(jià)沖高，近期出現(xiàn)明顯的季節(jié)性回落。我們看好干散貨市場供給端改善，節(jié)后復(fù)工有望驅(qū)動(dòng)運(yùn)價(jià)上漲。

　　圖表: 干散貨：BDI指數(shù)

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 干散貨：BCI指數(shù)

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 干散貨：BSI指數(shù)

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 干散貨：BHSI指數(shù)

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　油運(yùn)運(yùn)價(jià)目前仍處于深度低迷當(dāng)中，主要是受原油去庫存和OPEC減產(chǎn)的影響。從供給面來看，運(yùn)價(jià)低迷情況下，老船拆解在近2年間隔后重新出現(xiàn)，有望加速市場的平衡過程。往后看，隨著歐美疫苗逐步接種，需求端逐步恢復(fù)，減產(chǎn)或有望逐步退出。近期油價(jià)上漲已經(jīng)體現(xiàn)了一部分該預(yù)期，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為油輪運(yùn)價(jià)大幅上漲或需等待下半年旺季，但考慮市場預(yù)期見底，我們建議部分投資者可考慮左側(cè)布局。

　　圖表: VLCC各航線平均TCE運(yùn)價(jià)

　　資料來源：Clarksons，中金公司研究部

　　集運(yùn)板塊我們?cè)僦厣暌幌掠^點(diǎn)，從實(shí)際情況來看，2月10日SCFI綜合指數(shù)環(huán)比下跌2%，其中美西線運(yùn)價(jià)環(huán)比下跌2.6%，歐線運(yùn)價(jià)環(huán)比下跌5%。根據(jù)海外同行陸續(xù)披露的指引，馬士基和郝博羅特1Q21的業(yè)績均好于4Q20。我們繼續(xù)看好集運(yùn)板塊，我們一直強(qiáng)調(diào)航運(yùn)公司的戰(zhàn)略中心逐漸從份額轉(zhuǎn)向盈利和現(xiàn)金流，行業(yè)的ROIC見底回升，航運(yùn)公司獲得的現(xiàn)金也主要用于優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表和部分補(bǔ)充性的新船訂單，考慮近期的訂單后在手訂單與運(yùn)力之比仍僅為10%，處于歷史低點(diǎn)。

　　圖表: 集運(yùn)各主要航線運(yùn)價(jià)：SCFI指數(shù)

　　資料來源：上海航運(yùn)交易所，中金公司研究部

　　七、家電：當(dāng)前內(nèi)需景氣，長期以品牌出海應(yīng)對(duì)內(nèi)卷、少子化威脅

　　何偉

　　銅、鋼、鋁、塑料是家電常用原材料，成本占比高，價(jià)格快速上漲已經(jīng)明顯推高家電成本。家電行業(yè)具有靈活的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，但提價(jià)措施有一定滯后性，通常行業(yè)毛利率會(huì)在1-2個(gè)季度內(nèi)環(huán)比小幅回落。需求景氣時(shí)，成本上漲對(duì)企業(yè)盈利影響不大。與競爭格局穩(wěn)定、需求穩(wěn)步復(fù)蘇的大家電相比，我們認(rèn)為需求景氣度一般的廚房小家電面臨的成本壓力會(huì)更大一些。

　　當(dāng)前各類家電產(chǎn)品普遍提價(jià)。以空調(diào)市場為例。2019年雙十一開始，空調(diào)市場進(jìn)入激烈的價(jià)格戰(zhàn)，價(jià)格大幅下降。2020年三季度以來，隨著格力庫存水平正常、渠道改革穩(wěn)步推進(jìn)，行業(yè)競爭格局緩和，空調(diào)企業(yè)開始逐步上調(diào)促銷機(jī)型價(jià)格。4Q20，原材料成本壓力變大，空調(diào)提價(jià)更加頻繁。例如艾肯家電網(wǎng)報(bào)道，格力湖北銷售公司自2020年12月15日起新能效掛機(jī)漲價(jià)100元/套，新國標(biāo)柜機(jī)漲價(jià)200元/套。到2021年1月，AVC統(tǒng)計(jì)空調(diào)行業(yè)線上、線下零售均價(jià)分別同比+14%、+3%。

　　此外我們觀察到，2020年12月以來，美的產(chǎn)品均價(jià)環(huán)比提升，格力、美的之間價(jià)差明顯縮小。主要原因是美的積極拉近和格力的產(chǎn)品價(jià)差，導(dǎo)致相同配置的情況下，格力、美的促銷機(jī)型價(jià)差明顯低于400元/臺(tái)，這一價(jià)差下，格力市場份額提升，競爭壓力減小。

　　除了空調(diào)，其他大家電也在普遍提價(jià)。AVC統(tǒng)計(jì)，2021年1月家電線上零售均價(jià)普遍大幅提升，洗衣機(jī)1591元/臺(tái)，同比+12%；冰箱2486元/臺(tái)，同比+10%；煙機(jī)燃?xì)庠钐撞?950元/套，同比+14%；彩電2553元/臺(tái)，同比+30%。

　　在行業(yè)提價(jià)的背后，是家電內(nèi)銷市場景氣度的恢復(fù)。剔除2020年低同比基數(shù)影響，家電需求正在溫和復(fù)蘇。AVC監(jiān)測 2021年2W-6W（1.04-2.07）相比2019年同期，空調(diào)、洗衣機(jī)、冰箱、大廚電線上零售額同比+35%、+82%、+101%、+73%；線下零售額同比+10%、-5%、+7%、+14%。消費(fèi)升級(jí)新周期是我們看好的家電第二大趨勢(shì)，傳統(tǒng)品類需求溫和復(fù)蘇，新興品類需求快速增長，如掃地機(jī)器人(行情300024,診股)、洗碗機(jī)、集成灶、干衣機(jī)、投影儀、按摩椅等。白電、廚電在2021年上半年會(huì)面臨低同比基數(shù)影響，因此我們認(rèn)為業(yè)績彈性會(huì)較大，如格力電器(行情000651,診股)、海爾智家(行情600690,診股)、美的集團(tuán)(行情000333,診股)、老板電器(行情002508,診股)、浙江美大(行情002677,診股)。

　　最后，重申品牌出海是我們看好的長期趨勢(shì)。人口規(guī)模過去是中國家電市場的優(yōu)勢(shì)。但2020年中國戶籍登記新生兒1003.5萬，同比下降14.9%，相比2016年減少43.8%。長期看，我們認(rèn)為少子化將限制中國家電市場需求規(guī)模。另外，中國市場集中了優(yōu)秀的家電企業(yè)，競爭激烈，創(chuàng)新產(chǎn)品相互快速模仿，存在內(nèi)卷的傾向。品牌出海可打開全球市場，避免陷入內(nèi)卷、少子化威脅。中國品牌全球擴(kuò)張勢(shì)頭類似日本1980-1990年代。我們預(yù)計(jì)未來3-5年中國消費(fèi)電器、消費(fèi)電子品牌有望在全球成為主流。雖然市場擔(dān)憂人民幣匯率的快速提升，原材料成本快速上漲以及全球疫情控制后對(duì)需求影響可能導(dǎo)致2021年中國家電出口受到負(fù)面影響。但我們更看重中國企業(yè)通過產(chǎn)品創(chuàng)新、電商渠道在海外市場提升市場份額的能力。

　　八、汽車：經(jīng)濟(jì)景氣利好龍頭標(biāo)的，油價(jià)上行加速電動(dòng)智能化

　　鄧學(xué)

　　單車成本拆解：可變/固定成本約占整車售價(jià) 78%/17%

　　基于工業(yè)品利潤計(jì)算公式：營業(yè)利潤 = 價(jià)格 ╳ 銷量 ─ 可變成本 ╳ 銷量 ─ 固定成本 根據(jù)上汽、長安、廣汽、長城的自主部分業(yè)務(wù)的成本構(gòu)成，可變成本:固定成本的比例約為 8:2。可變成本的主要構(gòu)成為BOM 成本，同時(shí)包含零部件物流、倉儲(chǔ)、保修預(yù)留、能源消耗等跟隨整車成本，以及整車物流和稅金。而其余銷管研和財(cái)務(wù)費(fèi)用、折舊攤銷、人工薪酬等支出，在短期內(nèi)的變化空間小，屬于固定成本項(xiàng)。

　　圖表: 單車成本和營業(yè)利潤構(gòu)成拆解（2019年）

　　資料來源：各公司公告，中金公司研究部

　　車企經(jīng)營杠桿約4.4倍，加強(qiáng)成本控制可對(duì)沖利潤下滑

　　根據(jù)上述拆解結(jié)果，在成本不變的情況下，在銷量分別下滑 5%和 10%時(shí)，車企營業(yè)利潤平均下滑幅度預(yù)計(jì)為 22%和 44%，彈性較大。但如進(jìn)行成本控制，在銷量下滑 10%時(shí)，若BOM 分別減少 1%/2%/3%，則對(duì)應(yīng)營業(yè)利潤平均下滑幅度預(yù)計(jì)為 33%/22%/10%，收窄迅速。成本端，若 BOM 成本上升 1%，對(duì)企業(yè)盈利能力約有 12%的彈性影響。

　　圖表: 乘用車企業(yè)營業(yè)利潤敏感性測試（2019年）

　　資料來源：中金公司研究部

　　物料成本組成：傳統(tǒng)車較為分散，新能源車接近一半由三電系統(tǒng)組成

　　根據(jù)我們掌握的傳統(tǒng)車成本結(jié)構(gòu)，發(fā)動(dòng)機(jī)（鋼材、鋁材、噴油系統(tǒng)為主要組成），車身（鋼鋁材料為主要組成），電子系統(tǒng)（各類 IC、連接系統(tǒng)、通訊系統(tǒng)、顯示系統(tǒng)等），底盤（制動(dòng)系統(tǒng)、轉(zhuǎn)向系統(tǒng)），傳動(dòng)系統(tǒng)（各類變速器、差速器等），內(nèi)外飾（鋁材、塑料、發(fā)泡材料等）是主要的成本組成，合計(jì)成本組成超過 75%。

　　對(duì)于新能源車，電池、電機(jī)、電控貢獻(xiàn)了接近了 50%的成本占比，而智能網(wǎng)聯(lián)作為新一代車型中搭載比例較高的系統(tǒng)，也占據(jù)了接近 15%的成本占比。

　　圖表: 傳統(tǒng)燃油車成本構(gòu)成

　　資料來源：各公司公告，中金公司研究部

　　圖表: 傳統(tǒng)燃油車成本構(gòu)成

　　資料來源：各公司公告，中金公司研究部

　　投資建議方面，

　　1、經(jīng)濟(jì)景氣利好整車龍頭企業(yè)。由于整車距離大宗商品的采購較遠(yuǎn)，并且屬于高議價(jià)能力采購商，所以正常的套保能夠?qū)_商品價(jià)格的波動(dòng)。核心是經(jīng)濟(jì)景氣持續(xù)恢復(fù)，將支撐整車企業(yè)盈利的持續(xù)向上，我們維持對(duì)整車龍頭的推薦；

　　2、油價(jià)上行加速電動(dòng)化、智能化進(jìn)程。目前看，原油價(jià)格上行并沒有抑制購車需求，反而加速了消費(fèi)者對(duì)電動(dòng)汽車需求的偏好，同時(shí)伴隨供給端改善，汽車電動(dòng)化和智能化將得到加速。我們繼續(xù)看好電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈，和智能汽車硬件領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的；

　　3、區(qū)別看待大宗商品價(jià)格上漲，對(duì)汽零企業(yè)盈利影響。若原材料價(jià)格快速上漲，輪胎、鉛酸電池、線束等原材料成本占比高的汽零企業(yè)，短期或受較大影響。但若原材料價(jià)格緩速上漲，產(chǎn)品終端和原材料間會(huì)產(chǎn)生時(shí)間差和價(jià)格差，并導(dǎo)致終端經(jīng)銷商提前囤貨，從而推動(dòng)生產(chǎn)企業(yè)的短中期毛利率提升。在此背景下，建議關(guān)注零部件龍頭品種。

　　九、化工：行情有望繼續(xù)向縱深演進(jìn)-再論石化化工春季行情

　　裘孝鋒

　　我們認(rèn)為春節(jié)之后石化化工的行情有望繼續(xù)向縱深演進(jìn)！所謂繼續(xù)向縱深演進(jìn)：一是指以原油價(jià)格為錨的石化化工產(chǎn)品有望繼續(xù)上漲；二是指整體石化化工的行情有望從一線和準(zhǔn)一線往二線蔓延。

　　第一、國際原油整體呈現(xiàn)易漲難跌的趨勢(shì)。春節(jié)期間Brent和WTI雙雙突破60美元/桶，帶動(dòng)香港市場三桶油股價(jià)大幅上漲，尤其是一直在底部的中國石油(行情601857,診股)也受國際油價(jià)影響出現(xiàn)了放量大漲的格局。為什么說國際原油價(jià)格整體易漲難跌？突出的表現(xiàn)在如下的三點(diǎn)：一是以沙特為首的OPEC按月調(diào)整產(chǎn)量的策略，基本保證了原油價(jià)格基本沒有大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)；二是在歐美尤其是美國通過疫苗達(dá)到群體免疫之前，全球?qū)⒊涑庵渑娴牧鲃?dòng)性；三是比價(jià)效應(yīng)，原油相對(duì)于其他大宗商品，此前走勢(shì)明顯偏弱，而從2021年以來，原油價(jià)格明顯開始相對(duì)于其他大宗商品強(qiáng)勢(shì)。站在當(dāng)下，我們認(rèn)為要讓原油價(jià)格出現(xiàn)大幅回調(diào)只有三種情況：一是美伊和解；二是新冠疫情因病毒變異再起；三是全球流動(dòng)性收縮；

　　第二、春節(jié)前出現(xiàn)了淡季不淡的特征，春節(jié)后進(jìn)入旺季產(chǎn)品價(jià)格有望進(jìn)入加速節(jié)奏。節(jié)前首先從庫存來看，從我們跟蹤的7條產(chǎn)業(yè)鏈、34個(gè)化工品的庫存數(shù)據(jù)來看，除了有機(jī)硅一個(gè)產(chǎn)品之外，都出現(xiàn)了庫存處于低位和庫存持續(xù)下行的情況。其次從價(jià)格來看，往年到春節(jié)前1個(gè)月，很多化工品價(jià)格都已經(jīng)開始出現(xiàn)調(diào)整，但是今年從寬覆蓋的中國化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)來看，截止到2月5日，價(jià)格依然處于強(qiáng)勁的上升。

　　第三、全球糧價(jià)高漲有利于農(nóng)藥、化肥兩大行業(yè)進(jìn)入景氣狀態(tài)。據(jù)聯(lián)合國糧食及農(nóng)業(yè)組織數(shù)據(jù)，由于食糖、谷物和植物油價(jià)格上漲，今年1月全球食品價(jià)格連續(xù)第8個(gè)月攀升，升至6年半來的新高。我們認(rèn)為農(nóng)作物價(jià)格上漲將帶動(dòng)種植收益提升和農(nóng)民種植意愿增強(qiáng)，利好化肥等農(nóng)業(yè)投入品需求增長，看好春耕旺季需求集中釋放下化肥價(jià)格上漲。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，糧食作物播種面積與化肥表觀消費(fèi)量呈現(xiàn)明顯正相關(guān)。我們預(yù)計(jì)將利好化肥等農(nóng)業(yè)投入品需求增長。回顧全球植保行業(yè)過去20年發(fā)展，植保行業(yè)以3-7年為一個(gè)小周期持續(xù)震蕩上行。本輪上行周期自2016年開始，2019-2020年處于階段下行周期。展望2021年，我們認(rèn)為植保行業(yè)有望走出反轉(zhuǎn)趨勢(shì)，核心驅(qū)動(dòng)力來自于農(nóng)作物漲價(jià)帶來的上漲動(dòng)力，同時(shí)油價(jià)觸底向上成本端有支撐。

　　第四、PPI進(jìn)入第二階段，從0到顯著為正的階段。從我們對(duì)歷史的研究來看，從09年至今中信基礎(chǔ)化工指數(shù)的超額收益率跟PPI的趨勢(shì)密切相關(guān)。PPI從出現(xiàn)低點(diǎn)之后到高點(diǎn)出現(xiàn)的完整過程當(dāng)中，從顯著為負(fù)到0到顯著為正的過程中，中信基礎(chǔ)化工指數(shù)的超額收益率是趨勢(shì)向上的，雖然在中間也會(huì)有波動(dòng)，但總的方向是PPI沒有見頂之前，中信基礎(chǔ)化工指數(shù)的超額收益趨勢(shì)向上。目前2021年1月份的PPI為0.3%，第二階段才剛剛開始。根據(jù)中金宏觀組的預(yù)測，2021年5月份才會(huì)達(dá)到本輪PPI的高點(diǎn)4.5%。并且需要特別指出的是，從顯著為負(fù)到0的過程中，驅(qū)動(dòng)PPI往上走的關(guān)鍵因素當(dāng)中主要是黑色、有色。后續(xù)從0到顯著為正的驅(qū)動(dòng)因素應(yīng)該來自石化化工，當(dāng)前位置較低的是石化化工。

　　第五、市場熱烈擁抱重資產(chǎn)行業(yè)優(yōu)秀龍頭的資本支出。為什么當(dāng)前市場石化化工的機(jī)會(huì)主要集中在一線和準(zhǔn)一線龍頭上？這個(gè)答案還要從資本支出的角度去看。在2016年之前，化工行業(yè)的資本增速顯著的高于化工上市公司的資本支出增速，整個(gè)化工行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張很快，不僅行業(yè)內(nèi)的大小企業(yè)都在上產(chǎn)能，行業(yè)外的產(chǎn)能也上的特別快，所以上一輪的化工下行周期特別長，下行了5年，這是一個(gè)消化產(chǎn)能的過程。2016年以后，化工行業(yè)的資本支出增速趨向于不增長，但是上市化工企業(yè)的資本支出增速出現(xiàn)了快速的增長，并且突出的表現(xiàn)在新投產(chǎn)能主要集中在龍頭企業(yè)，目前只有20-30家企業(yè)能在1-3年做數(shù)百億的資本支出。尤其需要強(qiáng)調(diào)的是，市場對(duì)重資產(chǎn)行業(yè)的優(yōu)秀龍頭企業(yè)的資本支出開始持熱烈的歡迎態(tài)度，不僅不擔(dān)心巨大資本支出的價(jià)格沖擊，反而基于一個(gè)合理的回報(bào)之后折現(xiàn)到現(xiàn)在給估值。當(dāng)這個(gè)熱情達(dá)到一定程度之后，優(yōu)秀龍頭企業(yè)的估值上升到一定程度之后，一些同樣有巨額資本支出的但有瑕疵的二線龍頭企業(yè)會(huì)逐步進(jìn)入大家的視野。