碳中和與電力：無限風光在險峰

　　新能源發電：未來30年高成長性，“十四五”風光發電量CAGR=20%

　　中國定下2030年前碳達峰、2060年前碳中和的新目標。根據國家氣候中心觀點，如果中國可以建成67%的高比例風光電，將有能力實現1.5℃溫控目標和碳中和目標，也意味著2050年風光發電是11.1萬億度，其中風電是7.6萬億度，光伏3.5萬億度；相較于2020年風光發電量之和（風電4665億度、光伏2605億度）有15倍的提升空間.

　　復盤“金花”火電和“印鈔機”水電，新能源運營商估值空間可觀

　　當前A股風電運營商P/B（LF）1.6-2.0x，光伏P/B（LF）0.8x；H股P/B（LF）0.4-0.8x，我們認為有較大修復空間：1）復盤在2003-05電力成長時期A股P/B普遍在2.5-5x，H股P/B相對穩定，華能（1.9-2.1x）、華電（1.3-1.5x）、大唐（1.4-2.2x）；當前成長性更高的風光運營商應該享有更高的估值。2）與盈利模式更類似的水電（P/B2x）相比，當前新能源運營商ROE受到應收國補拖欠（推高凈資產）和財務費用（拉低凈利潤）的雙重影響。我們判斷隨著存量國補解決疊加平價項目現金流改善，運營商資產負債表有望修復。我們測算正常回款下運營商的經營現金流可以滿足“十四五”裝機規模的成長。

　　關注電價與成本的剪刀差，負荷預測/交易策略/議價能力

　　隨著風光全面平價/電價市場化提速/新路條競價/強制儲能要求等政策不斷深入，且參與者內卷式競爭，新項目IRR承壓；加之過去幾年補貼資金拖欠規模擴大，集中式項目國進民退趨勢明顯。新項目的盈利能力取決于成本下行和電價交易的剪刀差，有較強負荷預測/交易策略的新能源運營商在帶曲線的市場化競價中有望獲得超額回報率，區域層面市占率較高的多元化發電主體（水火風光核等）可以統籌發電權坐擁核心競爭力，推薦華潤電力、福能股份(行情600483,診股)、華能國際(行情600011,診股)。