銀河證券：軍工行業(yè)財報顯示基本面向好，行業(yè)景氣度仍將持續(xù)
核心觀點
財報顯示行業(yè)基本面向好，行業(yè)景氣度仍將持續(xù)
截至4月1日，軍工行業(yè)累計有87家上市公司披露2020年業(yè)績預(yù)告、快報或年報，剔除因大額資產(chǎn)（信用）減值損失、政府補(bǔ)助或投資收益而導(dǎo)致不可比的29家公司，剩余58家公司凈利潤同比增速中值（或快報年報業(yè)績）的平均水平約為34.8%，行業(yè)自2020Q3迎來提速換擋的拐點后，持續(xù)的高景氣度正在逐步兌現(xiàn)。我們認(rèn)為2021年作為“十四五”開局的第一年，隨著下游軍事裝備需求的大幅擴(kuò)張，行業(yè)Q1高增長較為確定，全年高景氣度有望延續(xù)。
國防科技成果轉(zhuǎn)化即將獲政策大力支持，軍轉(zhuǎn)民如虎添翼
根據(jù)3月28日國防科工局副局長的透露，國防科工局將會同黨政軍有關(guān)部門出臺相關(guān)政策，推動國防科技成果轉(zhuǎn)化，其中包含六方面內(nèi)容，較以往突破較大。我們認(rèn)為隨著該政策的落地，原來制約國防科技成果轉(zhuǎn)化的枷鎖有望逐步破開，科研院所技術(shù)人員的價值將得到大幅提升，未來“軍轉(zhuǎn)民”的巨大活力將得以呈現(xiàn)。
國有資本強(qiáng)力加持，軍工行業(yè)百花齊放局面再現(xiàn)
2月23日，國資委表示將推動國有資本向關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)領(lǐng)域集中，加大對國防軍工、能源資源糧食供應(yīng)、骨干網(wǎng)絡(luò)、新型基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域的投入。大飛機(jī)、智能裝備、新材料以及衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域有望得到國有資本強(qiáng)有力加持，“十四五”期間百花齊放局面再現(xiàn)。
中國普天擬并入中電科，軍工國企改革將加速進(jìn)行
2月24日，東方通信(行情600776,診股)公告稱，公司實控人中國普天整體產(chǎn)權(quán)擬無償劃轉(zhuǎn)至中國電科，該方案尚需獲得相關(guān)主管部門批準(zhǔn)上。本次國企集團(tuán)重組是繼2019年“兩船”合并后，軍工集團(tuán)又一次重要合并重組，意在進(jìn)一步整合資源、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、取長補(bǔ)短，共同開拓市場。我們認(rèn)為在國企改革三年行動方案（2020-2022）期間，軍工行業(yè)國企的合并重組有望持續(xù)加速。
自下而上，優(yōu)選估值和成長匹配的個股
我們看好兩類資產(chǎn)，首先是確定性高成長資產(chǎn)，未來兩年業(yè)績復(fù)合增速達(dá)30%+且PEG<；；1，推薦新雷能(行情300593,診股)、七一二(行情603712,診股)、航天發(fā)展(行情000547,診股)和火炬電子(行情603678,診股)等；其次是低估值，與成長匹配且可能有催化劑的中航電測(行情300114,診股)、大立科技(行情002214,診股)等。建議繼續(xù)關(guān)注四月份衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)標(biāo)的中國衛(wèi)星(行情600118,診股)和康拓紅外(行情300455,診股)等。
4月核心組合
資料來源：wind，中國銀河(行情601881,診股)證券研究院整理
行業(yè)面臨的問題及建議
現(xiàn)存問題
1、裝備采購費(fèi)的比重較低，仍有提升空間
隨著新軍事變革的興起，高技術(shù)武器裝備大量研制和列裝部隊，裝備費(fèi)在軍費(fèi)中的地位越來越重要。根據(jù)《中美軍費(fèi)規(guī)模、結(jié)構(gòu)與管理體制比較》一文統(tǒng)計，美國裝備費(fèi)用長期穩(wěn)定在32%左右。而中國這一比例在33%左右，看起來似乎略高于美國，但考慮到中美兩國裝備費(fèi)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)差異，中國裝備采購費(fèi)占軍費(fèi)的比例實際上是低于美國的。在美國軍費(fèi)支出中，沒有單獨的裝備維修費(fèi)，裝備維修費(fèi)主要包含在活動維持費(fèi)和裝備采購費(fèi)中，并且大部分包括在活動維持費(fèi)中。因此，在美國占軍費(fèi)總額32%的裝備費(fèi)用中，絕大部分都屬于采購費(fèi)，而中國裝備維修費(fèi)主要是包含在裝備費(fèi)中，并且由于中國武器裝備普遍老化，維修費(fèi)占裝備費(fèi)的比例較高。因此中國裝備采購費(fèi)占軍費(fèi)支出的比例實際上大大低于美國。
2、國內(nèi)軍工主機(jī)廠盈利能力長期處于低位
國內(nèi)軍工主機(jī)廠盈利能力長期處于低位，主要原因是受到成本加成政策的限制。目前國內(nèi)執(zhí)行的軍品定價文件還是1996年由國家計劃委員會、國防科工委等聯(lián)合發(fā)布的《軍品價格管理辦法》，辦法的制定符合當(dāng)時的背景和產(chǎn)業(yè)規(guī)律，5%的利潤率與當(dāng)時的社會平均利潤率基本相當(dāng)，而時至今日國內(nèi)軍工產(chǎn)業(yè)取得了長足發(fā)展，信息化升級需求越發(fā)迫切，該辦法的制定背景和運(yùn)用環(huán)境都發(fā)生了較大變化，執(zhí)行中的不足之處愈發(fā)明顯。
3、軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率處于較低水平，限制上市公司的盈利能力
截至2018年底，軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率雖然高于40%，但仍處于較低的水平。由于受到事業(yè)單位轉(zhuǎn)制緩慢等因素的影響，各大軍工集團(tuán)仍有大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)未注入到上市公司，特別是中國航天科工集團(tuán)、中國航天科技(行情000901,診股)集團(tuán)以及中國電子科技集團(tuán)，資產(chǎn)證券化率均在30%以下，大大限制了集團(tuán)旗下上市公司的資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力。
建議及對策
1、適當(dāng)提高實際用于裝備采購的費(fèi)用
維持現(xiàn)有模式，適當(dāng)提高裝備采購費(fèi)用占比。維持現(xiàn)有模式，不設(shè)單獨的裝備維修費(fèi)用，通過提高采購費(fèi)用占比的方式，使實際用于裝備采購費(fèi)用與軍費(fèi)支出的占比到達(dá)1/3。
維持裝備采購費(fèi)用現(xiàn)有占比，設(shè)置單獨的裝備維修費(fèi)用。修改現(xiàn)有模式，設(shè)置單獨的裝備維修費(fèi)用，不再占用裝備購置費(fèi)用，使實際用于裝備采購費(fèi)用與軍費(fèi)支出占比到達(dá)1/3。
2、建立以競爭為核心的裝備采購機(jī)制，盤活軍工市場
針對非單一來源的裝備采購，要以強(qiáng)化科研競爭為基礎(chǔ)，以推進(jìn)購置競爭為重點，靈活開展分類、分層次、分階段和一體化競爭。具體而言，可以采用公開招標(biāo)、邀請招標(biāo)、競爭性談判、詢價、評審確認(rèn)等競爭性采購方式，全力推行競爭性采購。
針對單一來源的裝備采購，加速《裝備購置目標(biāo)價格論證、過程成本監(jiān)控和激勵約束定價工作指南（試行）》的落地實施，建立激勵機(jī)制，充分調(diào)動總裝廠的積極性，從而盤活軍工市場。對于分系統(tǒng)或配套產(chǎn)品具備開展競爭性采購條件時，應(yīng)當(dāng)開展競爭性采購，引入競爭機(jī)制。
3、發(fā)揮58所成功轉(zhuǎn)制的示范效應(yīng)，加速科研院所改制的步伐
2018年5月7日，國防科工局等8部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于中國兵器裝備集團(tuán)自動化研究所轉(zhuǎn)制為企業(yè)實施方案的批復(fù)》，院所改制實質(zhì)破冰。58所改制方案具有較強(qiáng)的標(biāo)桿示范效應(yīng)，未來有望以點帶面，生產(chǎn)經(jīng)營類軍工科研院所轉(zhuǎn)制將正式拉開序幕。
按照“成熟一批，推進(jìn)一批”、“從邊緣到核心”的基本原則，2020年國家層面應(yīng)該著力推進(jìn)剩余40家試點研究所的轉(zhuǎn)制工作，逐步消除研究所優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司的政策障礙，提升上市公司的資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力。
投資策略及組合表現(xiàn)
年報預(yù)增喜人，行業(yè)景氣度逐步兌現(xiàn)
截至4月1日，軍工行業(yè)累計有87家上市公司披露2020年業(yè)績預(yù)告、快報或年報，剔除因大額資產(chǎn)（信用）減值損失、政府補(bǔ)助或投資收益而導(dǎo)致不可比的29家公司，剩余58家公司凈利潤同比增速中值（或快報年報業(yè)績）的平均水平約為34.8%，行業(yè)自2020Q3迎來提速換擋的拐點后，持續(xù)的高景氣度正在逐步兌現(xiàn)。我們認(rèn)為2021年作為“十四五”開局的第一年，隨著下游軍事裝備需求的大幅擴(kuò)張，行業(yè)Q1高增長較為確定，全年高景氣度有望延續(xù)。
分子領(lǐng)域看，紅外行業(yè)、特種金屬材料、碳纖維材料、元器件、機(jī)加工和特種芯片等6大子領(lǐng)域景氣度相對更高，凈利潤增速中值的平均水平分別為186.8%、91.3%、44%、66.5%、34%和100%，其中上游原材料和元器件公司業(yè)績增幅大多超市場預(yù)期，高景氣度得到充分驗證。
行業(yè)投資策略：自下而上，優(yōu)選估值和成長匹配的個股
軍工板塊進(jìn)去蓄勢期，調(diào)整意味著機(jī)會
2020年出現(xiàn)兩波軍工行情，7月份第一波行情上漲61%（歷時1.5個月），8月中旬開始累計調(diào)整3個月，幅度約23%，11月中旬迎來年內(nèi)第二波行情，上漲幅度約40%（歷時2個月），2021年1月初以來，軍工板塊自高點累計最大回撤31.1%，估值風(fēng)險釋放較為充分，我們認(rèn)為軍工板塊進(jìn)入蓄勢期，進(jìn)二退一或是未來常態(tài)。在行業(yè)景氣度無憂的背景下，調(diào)整意味著機(jī)會。
投資建議：自下而上，優(yōu)選估值和成長匹配的個股
短期看，軍工板塊調(diào)整較為充分，估值和業(yè)績增速剪刀差顯著收斂；中期看，行業(yè)估值分位數(shù)約為53%，向上空間尚存，裝備采購放量帶動板塊細(xì)分領(lǐng)域景氣度大幅提升，估值驅(qū)動切換為內(nèi)生增長驅(qū)動，板塊成長性凸顯；長期看，2027年建軍百年奮斗目標(biāo)在即，“百年變局”勢必將加速我軍的現(xiàn)代化進(jìn)程，行業(yè)發(fā)展有望迎黃金時代。
我們看好兩類資產(chǎn)，首先是確定性高成長資產(chǎn)，未來兩年業(yè)績復(fù)合增速達(dá)30%+且PEG<；；1，推薦新雷能、七一二、航天發(fā)展和火炬電子等；其次是低估值，與成長匹配且可能有催化劑的中航電測、大立科技等。繼續(xù)關(guān)注四月份衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)標(biāo)的中國衛(wèi)星和康拓紅外等。
三月份股票推薦組合表現(xiàn)
我們于2021年1月1日（按當(dāng)日收盤價計算投資成本）構(gòu)建了包含有3支股票的等權(quán)重投資組合，并且每周都會根據(jù)情況對組合成分股進(jìn)行調(diào)整（也可不調(diào)整）。截至2021年3月31日，我們的投資組合累計下跌17.49%，相對收益為1.40%，同期中證軍工指數(shù)下跌18.89%。
考慮到4月份的行業(yè)的中短期變化，兼顧估值和成長因素后，我們將4月份的行業(yè)推薦組合調(diào)整如下：
風(fēng)險提示
“十四五”規(guī)劃和軍工改革不及預(yù)期的風(fēng)險。
來源：中國銀河證券