國(guó)泰君安：押上所有聲譽(yù)和戰(zhàn)績(jī)?yōu)殇撹F而戰(zhàn) 重視板塊全年投資機(jī)會(huì)

　　小米最近提出了為小米汽車而戰(zhàn)，我們也是從年初開始押上了所有的聲譽(yù)和戰(zhàn)績(jī)，全面轉(zhuǎn)向推薦普鋼板塊的全年機(jī)會(huì)。

　　3月3號(hào)，我們開了應(yīng)該說(shuō)是第一家全面看多鋼鐵板塊的電話會(huì)議，出了我認(rèn)為是今年我們最重要的深度報(bào)告《碳中和下鋼鐵板塊迎來(lái)重要投資機(jī)會(huì)》。我們近期也立了一個(gè)flag，我們正站在鋼鐵行業(yè)新繁榮的起點(diǎn)。過去一個(gè)月，市場(chǎng)印證了我們的觀點(diǎn)，鋼鐵板塊出現(xiàn)了大幅的上漲，除了龍頭，一些二線標(biāo)的也在迎頭趕上。

　　我們的觀點(diǎn)一如既往，我們認(rèn)為鋼鐵板塊的上漲并不是曇花一現(xiàn)，目前我們還是提示重視普鋼全年的板塊性投資機(jī)會(huì)。鋼鐵行業(yè)的投資機(jī)會(huì)要站在鋼鐵行業(yè)的發(fā)展過程中看。鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，持續(xù)了二十年，行業(yè)進(jìn)入壁壘低，需求一旦起來(lái)，產(chǎn)能高速擴(kuò)張，供過于求，價(jià)格就會(huì)下跌。所以過去更多是周期性的投資機(jī)會(huì)。

　　2016-2018年，供給側(cè)改革使得行業(yè)整體產(chǎn)能明顯下降，當(dāng)時(shí)也出現(xiàn)了金融危機(jī)之后鋼鐵行業(yè)最大的投資機(jī)會(huì)，疊加下游地產(chǎn)去庫(kù)存需求爆發(fā)，直到現(xiàn)在，地產(chǎn)每年都在超預(yù)期。

　　2018年之后，行業(yè)在2019-2020年的產(chǎn)量還在增長(zhǎng)。很多人質(zhì)疑供給側(cè)改革是不是失敗了，我們認(rèn)為不能這么看，供給側(cè)改革主要是去產(chǎn)能。大家能看到產(chǎn)量增長(zhǎng)，但是產(chǎn)能擴(kuò)張是慢下來(lái)的。行業(yè)還有部分2018年之前批復(fù)的產(chǎn)能指標(biāo)，導(dǎo)致19、20年還有新的產(chǎn)能陸續(xù)投放。但是21年之后，投產(chǎn)基本結(jié)束。同時(shí)，19、20年產(chǎn)量的提升主要是通過技改和添加廢鋼來(lái)提高自身的產(chǎn)能利用率。

　　產(chǎn)能利用率是研究周期品比較重要的指標(biāo)，產(chǎn)能利用率高的時(shí)候，價(jià)格非常容易出現(xiàn)上漲。18年供給側(cè)改革之后，行業(yè)的價(jià)格也在持續(xù)上漲，行業(yè)一直處在供需比較緊的狀態(tài)。

　　走到21年，我們判斷靠提高產(chǎn)能利用率來(lái)提升產(chǎn)量的方式已經(jīng)走到了極致，這就說(shuō)明產(chǎn)量端增長(zhǎng)彈性在下降。所以產(chǎn)能利用率目前在高位是這輪價(jià)格高的原因。唐山限產(chǎn)的量其實(shí)總體看并不是特別大，但是價(jià)格抬升明顯，也是由于產(chǎn)能利用率高。因此行業(yè)未來(lái)5-10年的供給曲線將是平的，意味著整個(gè)行業(yè)的產(chǎn)量到了歷史的頂部，這也是和過去不同的一點(diǎn)。

　　從中長(zhǎng)期來(lái)看，后疫情時(shí)代，海外的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇導(dǎo)致海外的鋼價(jià)一直拉漲，美國(guó)的鋼價(jià)已經(jīng)創(chuàng)了2007年以來(lái)的新高，我覺得這輪全球鋼價(jià)創(chuàng)歷史新高也是有可能的。美國(guó)的鋼鐵股股價(jià)也在持續(xù)創(chuàng)新高，海外的供給是跟不上的。國(guó)內(nèi)的產(chǎn)能大周期基本結(jié)束，我們未來(lái)出口的量可能也會(huì)減少。海外鋼不夠用，需求旺盛。

　　國(guó)內(nèi)的制造業(yè)和汽車、家電、工業(yè)板材的需求還是很景氣的。國(guó)內(nèi)的地產(chǎn)，過去幾年主要是供給的邏輯：融資趨緊，地產(chǎn)商加速周轉(zhuǎn)回籠資金。今年我覺得還可以從需求端去看，疫情結(jié)束之后，地產(chǎn)端的銷售有底部復(fù)蘇的跡象，今年地產(chǎn)銷售端需求超預(yù)期的概率很大，總結(jié)起來(lái)今年國(guó)內(nèi)的用鋼量不會(huì)低于4%。

　　從中長(zhǎng)期需求來(lái)看，在整個(gè)城鎮(zhèn)化、工業(yè)化還沒有結(jié)束的情況下，我們認(rèn)為未來(lái)5-10年國(guó)內(nèi)的需求仍然會(huì)以2%左右的年化復(fù)合增速增長(zhǎng)。從這個(gè)角度，我們會(huì)看到歷史上第一次出現(xiàn)供給曲線和需求曲線的長(zhǎng)周期錯(cuò)配。什么時(shí)候見頂很難說(shuō)，但是未來(lái)三年鋼鐵應(yīng)該是非常景氣的。價(jià)格從暴漲暴跌變成易漲難跌的狀態(tài)，這是我們想強(qiáng)調(diào)的第一點(diǎn)。

　　碳中和這個(gè)主題實(shí)際上是加速了產(chǎn)能周期的結(jié)束，未來(lái)甚至?xí)?duì)產(chǎn)量有所限制。鋼鐵的碳排放量在工業(yè)品里面是第一的，鋼鐵行業(yè)的減碳義不容辭。碳中和將給行業(yè)帶來(lái)兩點(diǎn)影響：一個(gè)是確定了產(chǎn)能周期的結(jié)束，另一個(gè)是確認(rèn)了產(chǎn)量無(wú)法再無(wú)序增長(zhǎng)了。所以我們認(rèn)為長(zhǎng)期鋼鐵的估值會(huì)得到修復(fù)，而不只是短期的炒作。

　　第二點(diǎn)是行業(yè)兼并重組和集中度的提升。這也是十四五的重要變化。現(xiàn)在寶鋼集團(tuán)已經(jīng)做到一億噸的產(chǎn)能，未來(lái)應(yīng)該也不會(huì)停下這個(gè)腳步。去年我們看到，疫情之下鋼鐵的價(jià)格并沒有跌太多，這在歷史上是不多見的。今年，寶鋼在鐵礦價(jià)格持續(xù)上漲的過程中，自己核心產(chǎn)品的價(jià)格也在持續(xù)傳導(dǎo)。這些其實(shí)都說(shuō)明了行業(yè)集中度提升，行業(yè)兼并重組，定價(jià)權(quán)上升。過去行業(yè)也一直在做兼并重組，但效果并不是很好，我們也做過研究，主要原因是行業(yè)沒有把總產(chǎn)能控制住，價(jià)格起來(lái)小企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)，反而更分散。這次疊加產(chǎn)能周期結(jié)束，行業(yè)的兼并重組才是有效的，這是我們認(rèn)為未來(lái)兼并重組能給龍頭帶來(lái)定價(jià)權(quán)的原因。

　　未來(lái)我們認(rèn)為可行的兼并重組的方案，主要分為兩個(gè)陣營(yíng)，一個(gè)是國(guó)有企業(yè)，作為兼并重組的主戰(zhàn)場(chǎng)，另一端是民營(yíng)企業(yè)，我們看到方大、沙鋼等都在追求高成本產(chǎn)能退出之后的收購(gòu)機(jī)會(huì)，這是完全市場(chǎng)化自下而上的擴(kuò)張。所以未來(lái)3-5年，行業(yè)集中度提升的速度會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期，帶來(lái)頭部企業(yè)的議價(jià)權(quán)持續(xù)上升，鋼鐵行業(yè)未來(lái)可能會(huì)回到正常工業(yè)品的利潤(rùn)率，估值體系的切換將只是時(shí)間問題。

　　第三點(diǎn)是鋼鐵行業(yè)整個(gè)的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，電爐鋼的發(fā)展一定是大勢(shì)所趨。國(guó)內(nèi)電爐鋼占比和國(guó)外平均水平還相差很多，有很大的發(fā)展空間。電爐的排碳量和高爐之比是1:4，如果未來(lái)收碳稅，電爐和高爐的成本可能會(huì)有倒掛。隨著廢鋼產(chǎn)量持續(xù)增加，廢鋼對(duì)鐵礦的替代也是大勢(shì)所趨。電爐鋼的生產(chǎn)工藝是即開即停的，這將導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)供給的易變性逐步增強(qiáng)。以前高爐是很難停的，供給端很難靈活匹配需求，所以電爐鋼的即開即停會(huì)導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)的的供需匹配更加靈活，價(jià)格波動(dòng)將持續(xù)下降，這也是我們?cè)?018年提出的判斷，現(xiàn)在來(lái)看是正確的。

　　我們說(shuō)鋼鐵正站在新繁榮的起點(diǎn)，這個(gè)新繁榮主要是指三點(diǎn)。第一，2021年第一次出現(xiàn)產(chǎn)能周期結(jié)束，這種現(xiàn)象在全球都是第一次出現(xiàn)。中國(guó)的產(chǎn)能周期在全球有舉足輕重的地位。鋼鐵價(jià)格由暴漲暴跌轉(zhuǎn)變?yōu)橐诐q難跌的狀態(tài)。第二，兼并重組帶來(lái)龍頭議價(jià)權(quán)。第三，電爐鋼占比提高之后帶來(lái)的盈利穩(wěn)定性。

　　碳中和是工業(yè)品未來(lái)5-10年最好的機(jī)會(huì)。隨著龍頭企業(yè)管理水平的提高，我們看到行業(yè)噸毛利沒有創(chuàng)新高，但是企業(yè)的利潤(rùn)創(chuàng)了新高，這種超額利潤(rùn)還沒有被市場(chǎng)定價(jià)。所以我們正處在鋼鐵行業(yè)新的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。這里再次體現(xiàn)了估值體系切換的必要性。

　　過去兩年鋼鐵行業(yè)有個(gè)很明顯的趨勢(shì)，優(yōu)特鋼估值體系的切換。包括中信特鋼(行情000708,診股)和ST撫鋼(行情600399,診股)。當(dāng)時(shí)大家對(duì)特鋼的認(rèn)知一直是周期股，但是他們逐步在自己的領(lǐng)域做好品牌、控制成本、兼并收購(gòu)，隨著業(yè)績(jī)釋放，他們的估值體系已經(jīng)從周期股回到穩(wěn)定行業(yè)估值，再到偏成長(zhǎng)性的估值。

　　以中信特鋼為例，2018年之前是大冶特鋼，估值基本在8-10倍左右，當(dāng)時(shí)我們就在思考為什么盈利如此穩(wěn)定的公司，甚至業(yè)績(jī)中樞在逐步提升的公司估值如此之低，而目前中信特鋼的估值已經(jīng)從8倍升到了20倍以上，同時(shí)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，股價(jià)漲幅巨大。

　　另外2019年12月我們應(yīng)該是第一家去撫鋼調(diào)研的機(jī)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)了公司的巨大變化，撫順特鋼一方面是管理的改善，另一方面大家發(fā)現(xiàn)它在高溫合金領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在提升，因此經(jīng)歷了估值體系的切換，后來(lái)大家都給到成長(zhǎng)的估值。

　　過去兩年優(yōu)特鋼的估值切換，其催化劑就是持續(xù)的業(yè)績(jī)釋放，以及自身價(jià)值被市場(chǎng)所重新認(rèn)知。今年我們?nèi)孓D(zhuǎn)向推薦普鋼板塊，隨著今年業(yè)績(jī)持續(xù)的釋放，疊加中長(zhǎng)期龍頭業(yè)績(jī)穩(wěn)定性、盈利中樞的上修，今年普鋼的估值正在面臨修正。

　　鋼鐵行業(yè)還有幾個(gè)點(diǎn)。之前大家關(guān)注的主要方向是今年限產(chǎn)會(huì)限制多少量、需求會(huì)不會(huì)不及預(yù)期、庫(kù)存是不是有點(diǎn)高。但是我覺得，在大方向確定的情況下，這些都不是大的問題。還有一點(diǎn)想強(qiáng)調(diào)的是，現(xiàn)在龍頭的成本優(yōu)勢(shì)已經(jīng)在突顯了。

　　普鋼屬于一個(gè)相對(duì)偏大宗的產(chǎn)品，其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)自于成本端。現(xiàn)在龍頭公司的資產(chǎn)負(fù)債率是非常低的，很多公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用是負(fù)的。在這個(gè)情況下，未來(lái)折舊的壓力持續(xù)下降，未來(lái)的資本開支也會(huì)持續(xù)下降，分紅能力持續(xù)上升。方大特鋼(行情600507,診股)分紅之后連續(xù)漲停，股息率達(dá)到14%。未來(lái)鋼鐵行業(yè)這個(gè)趨勢(shì)非常明顯。可能會(huì)有更多的公司選擇大比例的分紅回購(gòu)，資本開支的壓力在持續(xù)下降。

　　碳中和政策以及未來(lái)的碳稅，都可能導(dǎo)致鋼鐵公司的產(chǎn)能價(jià)值得到上修。鋼鐵行業(yè)變成一個(gè)存量行業(yè)之后，ROE也會(huì)有上修，這也有利于估值上修。這就是為什么我們持續(xù)看多普鋼。我們的觀點(diǎn)一直沒有變化，就是今年全年為鋼鐵而戰(zhàn)。

　　關(guān)于標(biāo)的，我們目前重點(diǎn)推薦龍頭，在大家對(duì)行業(yè)的認(rèn)知加深之后再去挖掘二線彈性標(biāo)的。我們重點(diǎn)推薦兩個(gè)方向：一個(gè)方向是板材龍頭，包括華菱鋼鐵(行情000932,診股)和寶鋼股份(行情600019,診股)及其他彈性公司。尤其是寶鋼，從去年1400億我們開始推薦，今年隨著湛江的投產(chǎn)也是有量的增加。華菱鋼鐵，公司發(fā)生了很多的變化，成本和管理都很好。其他的板材標(biāo)的包括南鋼、新鋼，最近有表現(xiàn)的鞍鋼、柳鋼、太鋼、重鋼等都值得關(guān)注。

　　另一個(gè)方向就是螺紋鋼標(biāo)的，整體今年還是板材比較好，但是不能忽視螺紋的力量。從粗鋼整個(gè)口子來(lái)看，當(dāng)板材需求比較好的時(shí)候，螺紋的供給就會(huì)減少。從需求端來(lái)看，今年地產(chǎn)的超預(yù)期概率很大。螺紋鋼中我們最看好方大、三鋼、韶鋼等，我們從去年下半年開始推薦方大特鋼，出了一篇深度報(bào)告，叫做穿越周期的力量，來(lái)講方大為什么可以穿越周期。

　　其他標(biāo)的，這一輪一定要從成長(zhǎng)角度去看的方大炭素(行情600516,診股)，電爐鋼占比持續(xù)擴(kuò)大，公司的成長(zhǎng)性也值得持續(xù)看好，品牌優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)，對(duì)上游針狀焦的布局，兼并收購(gòu)與新產(chǎn)能都是看點(diǎn)。

　　今年普鋼的投資機(jī)會(huì)將是貫穿全年的。碳中和我認(rèn)為是貫穿5-10年的大主題，大家可能更多是和供給側(cè)改革做類比，認(rèn)為這次力度不及當(dāng)年。但我想強(qiáng)調(diào)的依然是產(chǎn)能利用率和行業(yè)所處的位置，目前的狀況，供給側(cè)的擾動(dòng)會(huì)導(dǎo)致比較大的價(jià)格彈性，加上整體估值的切換，目前是直接在5倍左右的估值體系上，性價(jià)比不可同日而語(yǔ)。

　　特鋼我們也是持續(xù)看多的。像中信特鋼、ST撫鋼、方大炭素，還有不銹鋼領(lǐng)域龍頭甬金股份(行情603995,診股)、油氣管道的龍頭久立特材(行情002318,診股)、工模具鋼的龍頭天工國(guó)際等。這一大批在優(yōu)特鋼領(lǐng)域深耕的公司非常具有投資價(jià)值，這些才是真正的全球核心資產(chǎn)，所以中長(zhǎng)期持續(xù)看好。

　　我覺得板塊漲到目前這個(gè)位置依然還有很大的空間，今年鋼鐵業(yè)績(jī)逐季超預(yù)期的概率非常大。包括我們看到整個(gè)原料端焦炭的下跌、鐵礦的震蕩，都說(shuō)明今年的機(jī)會(huì)非常難得，我們正處在一個(gè)鋼鐵新繁榮的時(shí)代起點(diǎn)，愿我們一起見證韶華。