中金：復盤重卡政策行情，推演輕卡中長期保有量提升邏輯

　　復盤重卡：五年穩步增長強周期的“業績歸因”為供給側多項改革和需求擴張。2016年9月21日開展超載行為重點整治工作以來，重卡市場受全國范圍內梯度治超、各地加速“國三”車淘汰政策的影響，行業呈現明顯增長趨勢，2016-2020年期間重卡銷量CAGR高達22.1%。而輕卡由于淘汰補貼力度較低、且非高速應用場景下治超執法力度較低，銷量增速弱于重卡，2016-2020年期間CAGR為9.2%。復盤重卡在過去五年的銷量表現，我們認為供給側改革和需求側擴張是推動重卡銷量持續超預期的主要因素。供給側改革圍繞治超治限和排放標準升級展開，具體表現為從中央到地方的梯度治超，以及排放標準升級背景下各地加速淘汰“國三”車。重卡需求擴張主要由物流及工程需求增加推動。

　　站在當前時點往前看，輕卡治超加速，行業即將迎來上行周期。年檢新規落地推動存量“大噸小標”車輛快速出清，帶來行業更新需求，中長期來看，輕卡技術指標有望進一步明確，推動輕卡單車運力下降，行業保有量提升。我們認為，短期內消費者觀望新政執行力度的情緒較重，可能會對2021年月度銷量帶來擾動，全年呈現前高后低的走勢。長期來看，輕卡單車運力下降，新增運力需求轉向合規輕卡的確定性較強。我們以2019年輕卡保有量為基數，進行保有量彈性測算。根據我們的測算結果，假設存量輕卡中20%出現超載情況，單車超載3噸，那么這部分輕卡合規化后，將釋放超1,000萬噸的運力，推動輕卡保有量提升至2,471萬輛，相較2019年增長30%。

　　對標重卡，行業上行周期往往伴隨著龍頭企業業績加速釋放，同時催化公司股價上漲。在重卡行業上行周期內，行業貝塔疊加產業利用率提升帶來的規模優勢，龍頭企業業績彈性強于行業銷量增速。同時，我們發現重卡龍頭公司的股價與重卡銷量存在較為明顯的相關性。對比輕卡龍頭企業業績和股價表現，前期輕卡龍頭企業的業績彈性與輕卡銷量的相關性較低，且輕卡銷量對股價的拉動效應并不明顯，主要原因在于包括福田汽車(行情600166,診股)、江鈴汽車(行情000550,診股)、江淮汽車(行情600418,診股)在內的輕卡龍頭公司大多采用“商乘并舉”發展戰略，導致公司業績受乘用車銷量下滑的拖累。我們認為，隨著龍頭企業重新厘清發展戰略，優化商用車業務，盤活存量資產，提高產能利用率，輕卡行業銷量增長將會給龍頭企業帶來更大的業績彈性。

　　風險

　　輕卡治超邊際明顯放松，同質化競爭更加激烈削弱企業的盈利能力。

　　來源：中金公司(行情601995,診股)