中金：復(fù)盤重卡政策行情，推演輕卡中長期保有量提升邏輯

　　復(fù)盤重卡：五年穩(wěn)步增長強(qiáng)周期的“業(yè)績歸因”為供給側(cè)多項改革和需求擴(kuò)張。2016年9月21日開展超載行為重點整治工作以來，重卡市場受全國范圍內(nèi)梯度治超、各地加速“國三”車淘汰政策的影響，行業(yè)呈現(xiàn)明顯增長趨勢，2016-2020年期間重卡銷量CAGR高達(dá)22.1%。而輕卡由于淘汰補(bǔ)貼力度較低、且非高速應(yīng)用場景下治超執(zhí)法力度較低，銷量增速弱于重卡，2016-2020年期間CAGR為9.2%。復(fù)盤重卡在過去五年的銷量表現(xiàn)，我們認(rèn)為供給側(cè)改革和需求側(cè)擴(kuò)張是推動重卡銷量持續(xù)超預(yù)期的主要因素。供給側(cè)改革圍繞治超治限和排放標(biāo)準(zhǔn)升級展開，具體表現(xiàn)為從中央到地方的梯度治超，以及排放標(biāo)準(zhǔn)升級背景下各地加速淘汰“國三”車。重卡需求擴(kuò)張主要由物流及工程需求增加推動。

　　站在當(dāng)前時點往前看，輕卡治超加速，行業(yè)即將迎來上行周期。年檢新規(guī)落地推動存量“大噸小標(biāo)”車輛快速出清，帶來行業(yè)更新需求，中長期來看，輕卡技術(shù)指標(biāo)有望進(jìn)一步明確，推動輕卡單車運(yùn)力下降，行業(yè)保有量提升。我們認(rèn)為，短期內(nèi)消費者觀望新政執(zhí)行力度的情緒較重，可能會對2021年月度銷量帶來擾動，全年呈現(xiàn)前高后低的走勢。長期來看，輕卡單車運(yùn)力下降，新增運(yùn)力需求轉(zhuǎn)向合規(guī)輕卡的確定性較強(qiáng)。我們以2019年輕卡保有量為基數(shù)，進(jìn)行保有量彈性測算。根據(jù)我們的測算結(jié)果，假設(shè)存量輕卡中20%出現(xiàn)超載情況，單車超載3噸，那么這部分輕卡合規(guī)化后，將釋放超1,000萬噸的運(yùn)力，推動輕卡保有量提升至2,471萬輛，相較2019年增長30%。

　　對標(biāo)重卡，行業(yè)上行周期往往伴隨著龍頭企業(yè)業(yè)績加速釋放，同時催化公司股價上漲。在重卡行業(yè)上行周期內(nèi)，行業(yè)貝塔疊加產(chǎn)業(yè)利用率提升帶來的規(guī)模優(yōu)勢，龍頭企業(yè)業(yè)績彈性強(qiáng)于行業(yè)銷量增速。同時，我們發(fā)現(xiàn)重卡龍頭公司的股價與重卡銷量存在較為明顯的相關(guān)性。對比輕卡龍頭企業(yè)業(yè)績和股價表現(xiàn)，前期輕卡龍頭企業(yè)的業(yè)績彈性與輕卡銷量的相關(guān)性較低，且輕卡銷量對股價的拉動效應(yīng)并不明顯，主要原因在于包括福田汽車(行情600166,診股)、江鈴汽車(行情000550,診股)、江淮汽車(行情600418,診股)在內(nèi)的輕卡龍頭公司大多采用“商乘并舉”發(fā)展戰(zhàn)略，導(dǎo)致公司業(yè)績受乘用車銷量下滑的拖累。我們認(rèn)為，隨著龍頭企業(yè)重新厘清發(fā)展戰(zhàn)略，優(yōu)化商用車業(yè)務(wù)，盤活存量資產(chǎn)，提高產(chǎn)能利用率，輕卡行業(yè)銷量增長將會給龍頭企業(yè)帶來更大的業(yè)績彈性。

　　風(fēng)險

　　輕卡治超邊際明顯放松，同質(zhì)化競爭更加激烈削弱企業(yè)的盈利能力。

　　來源：中金公司(行情601995,診股)