公司估值是指著眼于公司本身，對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。公司內(nèi)在價(jià)值決定于公司的資產(chǎn)及其獲利能力。

　　公司估值是投融資、交易的前提。一家投資機(jī)構(gòu)將一筆資金注入企業(yè)，應(yīng)該占有的權(quán)益首先取決于企業(yè)的價(jià)值。公司估值有利于我們對(duì)公司或其業(yè)務(wù)的內(nèi)在價(jià)值(intrinsic value)進(jìn)行正確評(píng)價(jià)，從而確立對(duì)各種交易進(jìn)行訂價(jià)的基礎(chǔ)。

　　公司估值是證券研究最重要、最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，估值是一種對(duì)公司的綜合判定,無(wú)論宏觀分析、資本市場(chǎng)分析、行業(yè)分析還是財(cái)務(wù)分析等，估值都是其最終落腳點(diǎn)，投資者最終都要依據(jù)估值做出投資建議與決策。

　　基本邏輯—“基本面決定價(jià)值，價(jià)值決定價(jià)格”

　　未上市的公司怎么估計(jì)市值?公司估值的方法

　　(一)公司估值的基礎(chǔ)

　　基于公司是否持續(xù)經(jīng)營(yíng)，公司估值的基礎(chǔ)可分為兩類(lèi)：

　　1.破產(chǎn)的公司(Bankrupt Business) 公司處于財(cái)務(wù)困境，已經(jīng)或?qū)⒁飘a(chǎn)，主要考慮出售公司資產(chǎn)的可能價(jià)格。

　　2.持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司(On-going Business) (PE投資的對(duì)象) 假定公司將在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)，可使用以下估值方法。

　　(二)公司估值的方法

　　公司估值方法通常分為兩類(lèi)：

　　一類(lèi)是相對(duì)估值方法，特點(diǎn)是主要采用乘數(shù)方法，較為簡(jiǎn)便，如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、市銷(xiāo)率估值法、EV/銷(xiāo)售收入估值法、RNAV估值法;

　　另一類(lèi)是絕對(duì)估值方法，特點(diǎn)是主要采用折現(xiàn)方法，較為復(fù)雜，如股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型和期權(quán)定價(jià)法等。

　　相對(duì)估值法反映的是市場(chǎng)供求決定的股票價(jià)格，絕對(duì)估值法體現(xiàn)的是內(nèi)在價(jià)值決定價(jià)格，即通過(guò)對(duì)企業(yè)估值，而后計(jì)算每股價(jià)值，從而估算股票的價(jià)值。它們的計(jì)算公式分別如下：

　　相對(duì)估值法(Relative Valuation or Comparative Valuation)亦稱(chēng)可比公司分析法，通過(guò)尋找可比資產(chǎn)或公司，依據(jù)某些共同價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，如收入、現(xiàn)金流量、盈余等變量，借用可比資產(chǎn)或公司價(jià)值來(lái)估計(jì)標(biāo)的資產(chǎn)或公司價(jià)值。在運(yùn)用可比公司法時(shí)，根據(jù)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素不同可以采用比率指標(biāo)進(jìn)行比較，比率指標(biāo)包括P/E、P/B、EV/EBITDA、PEG、P/S、EV/銷(xiāo)售收入、RNAV等等。其中最常用的比率指標(biāo)是P/E和P/B。

　　1. P/E估值法

　　1)市盈率(P/E)的計(jì)算公式: 靜態(tài)P/E = 股價(jià)/上一年度的每股收益(EPS)(年) 或動(dòng)態(tài)P/E = 股價(jià) * 總股本/今年或下一年度的凈利潤(rùn)(需要做預(yù)測(cè))。

　　市盈率是一個(gè)反映市場(chǎng)對(duì)公司收益預(yù)期的相對(duì)指標(biāo)，使用市盈率指標(biāo)要從兩個(gè)相對(duì)角度出發(fā)，一是該公司的預(yù)期市盈率(或動(dòng)態(tài)市盈率)和歷史市盈率(或靜態(tài)市盈率)的相對(duì)變化;二是該公司市盈率和行業(yè)平均市盈率相比。如果某上市公司市盈率高于之前年度市盈率或行業(yè)平均市盈率，說(shuō)明市場(chǎng)預(yù)計(jì)該公司未來(lái)盈利會(huì)上升;反之，如果市盈率低于行業(yè)平均水平，則表示與同業(yè)相比，市場(chǎng)預(yù)計(jì)該公司未來(lái)盈利會(huì)下降。所以，市盈率高低要相對(duì)地看待，并非高市盈率不好，低市盈率就好。

　　[注：計(jì)算動(dòng)態(tài)市盈率必須預(yù)測(cè)下一年年報(bào)凈利潤(rùn)的數(shù)量，股票軟件上(比如一季度)直接用一季度的每股收益 x 4的算法是不科學(xué)的， 因?yàn)楣久總€(gè)季度的收益是不可能可能完全相同的，尤其遇到經(jīng)營(yíng)受季節(jié)影響很大的公司就更沒(méi)參考價(jià)值了。所以這個(gè)方法適用的前提是你買(mǎi)入的是一家增長(zhǎng)快速穩(wěn)定的好公司，并且你又很了解它。

　　因此，可以用一季度的每股收益加上上一年后三季度的每股

　　收益來(lái)預(yù)計(jì)和更新現(xiàn)在的市盈率，對(duì)增長(zhǎng)確定性大的公司來(lái)說(shuō)，這樣的計(jì)算可能偏保守，但是結(jié)果一旦好于預(yù)期，就能獲得更大的安全邊際和收益。]

　　2)每股凈利潤(rùn)的確定方法。① 全面攤薄法，就是用全年凈利潤(rùn)除以發(fā)行后總股本(用年末的股數(shù)計(jì)算，不取平均數(shù))，直接得出每股凈利潤(rùn)。② 加權(quán)平均法，就是以公開(kāi)發(fā)行股份在市場(chǎng)上流通的時(shí)間作為權(quán)數(shù)，用凈利潤(rùn)除以發(fā)行前總股本加加權(quán)計(jì)算得出的發(fā)行后總股本，得出每股凈利潤(rùn)。發(fā)行在外普通股加權(quán)平均數(shù)按下列公式計(jì)算：

　　發(fā)行在外普通股加權(quán)平均數(shù)=期初發(fā)行在外普通股股數(shù)+當(dāng)期新發(fā)行普通股股數(shù)×已發(fā)行時(shí)間÷報(bào)告期時(shí)間-當(dāng)期回購(gòu)普通股股數(shù)×已回購(gòu)時(shí)間÷報(bào)告期時(shí)間

　　3)估值。通過(guò)市盈率法估值時(shí)，首先應(yīng)計(jì)算出被評(píng)估公司的每股收益;然后根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的平均市盈率、被評(píng)估公司的行業(yè)情況(同類(lèi)行業(yè)公司股票的市盈率)、公司的經(jīng)營(yíng)狀況及其成長(zhǎng)性等擬定市盈率(非上市公司的市盈率一般要按可比上市公司市盈率打折);最后，依據(jù)市盈率與每股收益的乘積決定估值：合理股價(jià) = 每股收益(EPS)x合理的市盈率(P/E)。

　　其中要注意的是，在收益周期性明顯的行業(yè)和企業(yè)，其估值應(yīng)以多年的平均每股收益來(lái)替代最近一年的每股收益，這樣才能更合理地使用市盈率來(lái)估值。

　　4)P/E估值法的邏輯

　　邏輯上，P/E估值法下，絕對(duì)合理股價(jià)P = EPS × P/E;股價(jià)決定于EPS與合理P/E值的積。在其它條件不變下，EPS預(yù)估成長(zhǎng)率越高，合理P/E值就會(huì)越高，絕對(duì)合理股價(jià)就會(huì)出現(xiàn)上漲;高EPS成長(zhǎng)股享有高的合理P/E，低成長(zhǎng)股享有低的合理P/E。因此，當(dāng)EPS實(shí)際成長(zhǎng)率低于預(yù)期時(shí)(被乘數(shù)變小)，合理P/E值下降(乘數(shù)變小)，乘數(shù)效應(yīng)下的雙重打擊小，股價(jià)出現(xiàn)重挫。因此，當(dāng)公司實(shí)際成長(zhǎng)率高于或低于預(yù)期時(shí)，股價(jià)往往出現(xiàn)暴漲或暴跌，這其實(shí)是P/E估值法的乘數(shù)效應(yīng)在起作用。

　　可見(jiàn)，市盈率不是越高越好，因?yàn)檫€要看凈利潤(rùn)而定，如果公司的凈利潤(rùn)只有幾十萬(wàn)或者每股收益只有幾分錢(qián)時(shí)，高市盈率只會(huì)反映公司的風(fēng)險(xiǎn)大，投資此類(lèi)股票就要小心。

　　5) P/E估值法的優(yōu)缺點(diǎn)：

　　P/E估值法的優(yōu)點(diǎn)是：

　　①計(jì)算P/E所需的數(shù)據(jù)容易獲得，簡(jiǎn)單易行，它運(yùn)用了近期的盈利估計(jì)，而近期的盈利估計(jì)一般比較準(zhǔn)確，可以有廣泛的參照比較;

　　②P/E指標(biāo)直接將資產(chǎn)的買(mǎi)價(jià)與資產(chǎn)目前的收益水平有機(jī)地聯(lián)系起來(lái)。

　　P/E估值法的缺點(diǎn)是：

　　①盈利不等于現(xiàn)金，由于在收益表中，利潤(rùn)是最終的計(jì)算結(jié)果，因此收益比例對(duì)會(huì)計(jì)政策的敏感性非常高(所以，在計(jì)算市盈率時(shí)最好不考慮商譽(yù)的攤銷(xiāo)額和非常項(xiàng)目的影響額);

　　②忽視了公司的風(fēng)險(xiǎn)，如高債務(wù)杠桿，因?yàn)橥瑯拥腜/E，用了高債務(wù)杠桿得到的E與毫無(wú)債務(wù)杠桿得到的E是截然不同的(這時(shí)候ROE的杜邦分析就很重要);

　　③市盈率無(wú)法顧及遠(yuǎn)期盈利，對(duì)周期性及虧損企業(yè)估值困難;

　　④P/E估值忽視了攤銷(xiāo)折舊、資本開(kāi)支等維持公司運(yùn)轉(zhuǎn)的重要的資金項(xiàng)目;

　　⑤收益乘數(shù)并未明確地將未來(lái)增長(zhǎng)的成本考慮在內(nèi)，正常情況下，高速增長(zhǎng)的公司的收益乘數(shù)會(huì)更高一些，由于需要更多的資本以支持公司的高速增長(zhǎng)，會(huì)降低權(quán)益資本的回報(bào)率。

　　6) P/E估值法的適用性

　　P/E估值法的適用：

　　P/E估值法主要用在目前的收益狀況可以代表未來(lái)的收益及其發(fā)展趨勢(shì)的條件下。

　　n 周期性較弱企業(yè)，如公共服務(wù)業(yè)，因其盈利相對(duì)穩(wěn)定;

　　n 公司/行業(yè)/股市比較相當(dāng)有用(公司/競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、公司/行業(yè)、公司/股市、行業(yè)/股市)。

　　P/E估值法的不適用：

　　n 周期性較強(qiáng)企業(yè)，如一般制造業(yè)、服務(wù)業(yè);

　　n 每股收益為負(fù)的公司;

　　n房地產(chǎn)等項(xiàng)目性較強(qiáng)的公司;

　　n 銀行、保險(xiǎn)和其它流動(dòng)資產(chǎn)比例高的公司;

　　n難以尋找可比性很強(qiáng)的公司;

　　n 多元化經(jīng)營(yíng)比較普遍、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型頻繁的公司。

　　一般來(lái)說(shuō)，市盈率法比較適合價(jià)值型企業(yè)，企業(yè)價(jià)值的高低主要取決于企業(yè)的預(yù)期增長(zhǎng)率。其實(shí)，企業(yè)的市盈率就是用風(fēng)險(xiǎn)因素調(diào)整后得到的預(yù)期增長(zhǎng)率的一個(gè)替代值。企業(yè)價(jià)值評(píng)估中運(yùn)用的市盈率經(jīng)常是一段時(shí)期(大約3~5年)市盈率的平均值(當(dāng)然對(duì)新建企業(yè)難以用過(guò)去的平均值，但可以用它計(jì)算新建企業(yè)當(dāng)前的或者預(yù)期的收益)。只有在收益有較高的預(yù)期增長(zhǎng)時(shí)才可使用較高的市盈率值。對(duì)于那些經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定的企業(yè)，平均市盈率的說(shuō)服力就比較強(qiáng)。

　　從實(shí)用的角度看，可以認(rèn)為只有在市盈率等于或最好低于公司普通每股收益增長(zhǎng)率的條件下，才對(duì)一家公司進(jìn)行股權(quán)投資。這意味著，如果某公司的每股收益增長(zhǎng)率為10%，那么你最高只能支付10倍于該收益的買(mǎi)價(jià)，這種做法建立在一個(gè)假設(shè)前提之上，即一家高速增長(zhǎng)的公司比一家低速增長(zhǎng)的公司具有更大的價(jià)值。這也導(dǎo)致了一個(gè)后果，以一個(gè)高市盈率成交的股權(quán)交易并不一定比低市盈率的交易支付更高的價(jià)格。

　　市盈率倍數(shù)法的適用環(huán)境是有一個(gè)較為完善發(fā)達(dá)的證券交易市場(chǎng)，要有“可比”的上市公司，且市場(chǎng)在平均水平上對(duì)這些資產(chǎn)定價(jià)是正確的。中國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)育尚不完善，市場(chǎng)價(jià)格對(duì)公司價(jià)值反映作用較弱，采用市盈率法的外部環(huán)境條件并不是很成熟。由于高科技企業(yè)在贏利性、持續(xù)經(jīng)營(yíng)性、整體性及風(fēng)險(xiǎn)等方面與傳統(tǒng)型企業(yè)有較大差異，選擇市盈率法對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，要注意針對(duì)不同成長(zhǎng)時(shí)期的高科技企業(yè)靈活運(yùn)用。

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