如何用PE估值？PE估值模型及實操案例

　　PE，PB，PEG，還有市銷率，市現率，未來現金流折現模型如此等等，一度把本人弄得頭暈目眩，好些晚上思考至深夜而不得接。看了一些投資相關的書，包括會計類教科書，一些名人的博客，依然不得要訣。最近有所收獲，發現大道至今，回歸和擁抱了PE估值法，有種從猩猩進化成人類的感覺呵呵，這正是筆者今天想要談的。

　　一、自由現金流模型

　　談到估值，必然離不開最本質的方法，自由現金流折現模型，因為買資產就是買資產的未來現金凈流入呀。這個模型不展開深究，如果不了解，可以閱讀雪球石-STONE的文章《估值的要領》，暫時是本人閱讀過的寫未來現金流折現，對本人最有啟迪性的一篇文章。

　　要讀懂這個模型，個人覺得也需要一些財務和數學的基礎，才明白其建模和推到的過程，其模型最終如下：

　　內在價值=現有自由現金+ 未來N年自由現金流折現 + N年后永續年金折現

　　當前 + 成長期 + 成熟期

　　內在價值=FCF0/(1+R)^0+ FCF1/(1+R)^1+……FCFn/(1+R)^n+FCFn*(1+g)/(R-g)

　　此模型本已經是一種簡化模型，筆者覺得很有必要先進行說明。

　　首先，其簡化了企業的周期。

　　模型簡化了一般企業的生命周期，經歷初創，成長，成熟，衰落，死亡，好比一個人一生逃脫不了死亡的命運。你要明白，永續增長不過一種理想情型，很多企業很快死亡，是無法使用此模型的。我們沒必要去糾結這個永續增長，一個企業只要經營的時間越長，想百年老店，其成熟期的現金流著折現值就越接近公式的結果了。

　　另外，企業的發展并非經過成長期就永續增長了，其可能會二次創業，成長，成熟，再成長，成熟，模型也簡化了其中的波折。

　　其次，簡化了企業的盈利穩定性。

　　很明顯，模型中的企業是具有穩定營利性的，一年比一年多，盡管企業不可能做到，因為經營總有波折，誰能保證每年盈利都穩步增長呢?我們也沒必要去糾結這個，但要明白，能適用此模型的企業，必然是能夠穩定盈利的公司，如貴州茅臺。強周期的公司，是不適用的。

　　最后，簡化了現金流。

　　這個很關鍵，又很容易被忽視，所謂的自由現金流，你隨便上網搜一下，發現自由現金流的計算也是毛估估的，甚至不同人有不同人的算法。其實這點非常重要，一家公司如果無法帶來自由現金流，他對我們股東是沒有多大價值的。凈利潤不過是個一會計規則算出來的值，如果不能包含豐富的自由現金流，就是一個干巴巴的數字，其便是虛的，猶如水中花，井中月。

　　明白這點，那些需要每年支出大量資本支出，尤其是典型的總資產公司，是無法使用此模型的。

　　上述的說明，是本人認為必須要重新闡述的。

　　二、PE估值模型

　　下面開始講述PE估值，其到底如未來現金流的源頭有什么聯系呢?

　　石大《估值的要領》一文，曾很鮮活地用了一個標準的“理想集團”做估值，100億利潤，每年90%自由現金流，當年可支配0，10年成長期，10%增長，10%折現率，3%永續增長年率，得出了常用的PE=22.4。

　　那么，具體用到實操中，具體到個股，難道也要這樣完整算一次嗎?從純數學來說，未來現金流折現模型，其中的參數小小的變動，結果就會產生極大的差異。例如折現率用10%和8%，例如成長期10年，和5年，增長率20%，和10%，永續增長3%和4%。難怪也有人說，用現金流折現模型算內在價值，好比用望遠鏡眺望遙遠的星球。而這些變量，作為普通人去推度，非常困難，只能說我們要學習這種思維模式，但不要真用計算器計算。正如芒格說也沒見過巴菲特用計算器一個估算過，真的要用計算器算而得出一點可憐的利潤，那不如不要好了。

　　無論怎么說，現金流折現模型是最本質的，但具體到實操的層面，我認為也必須繼續簡化，寧要模糊的正確，也不要精準的錯誤，這就是我接下來要談到的PE估值法。

　　PE估值法，在股市中基本是最常用最實用和普遍了，借用閑大的《慢慢變富》一書中的話，“市盈率是一種市場普遍預期的直白表達，它是現金流折現模型的簡化模式，與公司的內在價值相關”。

　　閑大一書中，把公司的內在價值簡化為：內在價值=凈利潤*市盈率

　　對于穩定盈利，永續增長，現金流充裕的處于成熟期的公司，成熟期的現金流折現便是

　　FCFn*(1+g)/(R-g)，用凈利潤代替自由現金流FCFn*(1+g)，用PE代替1/(R-g)，未來現金流折現模型便可簡化為PE估值模型。

　　各行各業的PE的市盈率不同，結合未來現金流折現模型，就可略知一二了。

　　商業模式的優劣，具有經濟特許權的企業，長壽的企業，穩定盈利的，企業市盈率就相對高。

　　生命周期不同，例如處于朝氣蓬勃時期的企業，市盈率估值就相對較高，如此等等。

　　另一方面，公司的自由現金流越高，越接近凈利潤，那么其內在價值就更接近此公式。很顯然，自由現金流月充裕的公司，內在價值也越大，就能了解不少消費股為何能在全世界各地享受著很高的估值。

　　了解了這一行的密碼，我也有些從大猩猩向人類進化的感覺，一下子解開了不少迷霧。實操中，用這種簡單的方法推送，很妙!

　　閑大一書中，也給了一個簡單的實操案例，貴州茅臺13年跌倒了10倍市盈率，設想，10倍市盈率買入，5年，10年后市場如果還是給10倍市盈率，那么公司的業績增長率就等于你個人的收益率，一旦戴維斯雙擊，那收益率就很可觀了。

　　歷史證明也確實如此證明了。

　　三、PE估值的實操案例

　　有人統計過標普500140年的收益率6.48%。但我們不要拉得那么長，股市的報酬率是7%-12%，投資人的合理報酬率應該基于此，則未來現金流折現模型的折現率要基于此。折現率不應該用個人的預期報酬率進行折現，否則內在價值受到人為的欲望影響過大。

　　模型中的折現率R，可以理解為無風險報酬率+風險溢價，而股市長期的收益率，減去無風險利率便是風險溢價，這個溢價其實是屬于一定范圍的，并非自以為是，任意調高，覺得風險越大收益越大，賭一把樂視，ST股之類的。

　　一個公司的確定性，穩定盈利性，長壽性等越明顯，公司質地越是優質，投資人給與的風險溢價便更低，其享受的PE便可以更高，舉個例子，貴州茅臺，A股股王，假設取折現率7%，永續增長3%，則能給與1/(7%-3%)=25PE，永續增長取4%，1/(7%-4%)=33PE。

　　于是，我們便能理解，為何以茅臺公司如此體量和市值規模，如今仍能撐起如今的PE。

　　但是，關于PE估值，我們不要忘記自己的預期報酬率。雖然茅臺成熟期甚至能撐起25-33PE，并不意味著我們要買入就能取到滿意的收益，因為你要想到，成熟期25PE買入貴州茅臺，你的折現率不過是7%的水平，假設市場維持這個估值，你的收益率不過是茅臺的永續增長率3-4%而已，和買理財產品買國債的邏輯是一樣的。

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