國(guó)光轉(zhuǎn)債申購(gòu)價(jià)值分析 國(guó)光轉(zhuǎn)債072749申購(gòu)指南

國(guó)光股份發(fā)布可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告，規(guī)模3.2 億元，T 日為7 月27 日(周一)。

關(guān)鍵申購(gòu)信息：

1、發(fā)行規(guī)模3.2 億元，設(shè)股東配售及網(wǎng)上申購(gòu)，T 日定在7 月27 日(周一);2、原股東按照每股0.742 元的額度配售轉(zhuǎn)債，代碼082749，國(guó)光配債;3、網(wǎng)上申購(gòu)無(wú)定金，上限100 萬(wàn)元，代碼072749，國(guó)光發(fā)債。

正股基本面方面：公司主要從事植物生長(zhǎng)調(diào)節(jié)劑、殺菌劑等農(nóng)藥制劑和高端水溶性化肥的生產(chǎn)與銷售，定位中高端、具備產(chǎn)品壁壘。植物生長(zhǎng)調(diào)節(jié)劑是一類對(duì)農(nóng)作物生長(zhǎng)發(fā)育起調(diào)節(jié)、控制、誘導(dǎo)作用的農(nóng)藥，相較傳統(tǒng)農(nóng)藥具有見效快、投入產(chǎn)出比高等優(yōu)勢(shì)。公司成立于1984 年，原主要從事保鮮劑的生產(chǎn)與銷售，自90 年代公司開始切入植物生長(zhǎng)調(diào)節(jié)劑領(lǐng)域，目前公司是國(guó)內(nèi)少數(shù)具備原藥及制劑研發(fā)生產(chǎn)能力的企業(yè)，主要產(chǎn)品涵蓋乙烯利、萘乙酸、甲哌鎓等，截至2019 年年末，公司擁有原藥登記證17 個(gè)，制劑登記證54 個(gè)，位列國(guó)內(nèi)第一。2019 年公司收購(gòu)依爾雙豐100%股權(quán)進(jìn)一步擴(kuò)充植物生長(zhǎng)調(diào)節(jié)劑原藥及制劑產(chǎn)能，目前公司原藥設(shè)計(jì)產(chǎn)能1722 萬(wàn)噸、制劑產(chǎn)能1.63 萬(wàn)噸。

除農(nóng)藥板塊(營(yíng)收占比約75%)業(yè)務(wù)外，公司還經(jīng)營(yíng)有肥料業(yè)務(wù)(主要以生產(chǎn)新型水溶肥為主，營(yíng)收占比25%，產(chǎn)品定位于果樹、蔬菜等經(jīng)濟(jì)附加值高的中高端市場(chǎng))。整體來(lái)看，公司所處的植物生長(zhǎng)調(diào)節(jié)劑、高端水溶性肥料領(lǐng)域市場(chǎng)集中度高，規(guī)模企業(yè)較少，公司為該細(xì)分領(lǐng)域龍頭，相較于傳統(tǒng)農(nóng)藥化肥市場(chǎng)，公司具有一定產(chǎn)品壁壘(得以維持高毛利率)，且差異化定位于中高端的農(nóng)化、園林市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)壓力相對(duì)較小，未來(lái)看點(diǎn)仍在于產(chǎn)品的銷售和推廣。

經(jīng)營(yíng)具備季節(jié)性特征，導(dǎo)致產(chǎn)能利用率偏低，高毛利率維持基本穩(wěn)定。受作物輪種、病蟲害不同，在我國(guó)每年上半年為農(nóng)藥生產(chǎn)高峰，而Q4 一般為銷售淡季，因消費(fèi)習(xí)慣和農(nóng)藥有效期限制，公司原藥及制劑板塊整體產(chǎn)能利用率偏低，但產(chǎn)銷率飽滿。此外，公司原材料為哌啶、一氯甲烷、乙二胺以及自產(chǎn)的原藥等化工產(chǎn)品，原材料成本占比達(dá)80%以上，但從歷年公司經(jīng)營(yíng)毛利率水平來(lái)看，雖化工產(chǎn)品價(jià)格有所波動(dòng)，但公司高毛利率常年維持基本穩(wěn)定，具備一定抵御風(fēng)險(xiǎn)能力。業(yè)績(jī)方面，公司2020Q1 營(yíng)收同比增長(zhǎng)6.9%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15.33%，一季度原藥價(jià)格下降提升了公司毛利率水平，公司預(yù)計(jì)上半年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)5%-15%，顯示二季度表現(xiàn)略遜于一季度。

正股估值不高，市值中等，彈性偏弱，股價(jià)漲勢(shì)逐漸放緩。正股當(dāng)前P/E(TTM) 29x，P/B(LF) 5.62x，估值回升至2019 年4 月水平，在板塊中排名中上，同競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手諾普信差距不大。正股總市值61 億元，流通盤39 億元，180日年化波動(dòng)率41%，市值中等，彈性偏弱。股價(jià)3 月底先于板塊發(fā)力，5 月下旬漲勢(shì)逐步放緩，技術(shù)指標(biāo)持續(xù)呈現(xiàn)背離，目前板塊指數(shù)基本跟上了正股漲幅，二者波動(dòng)逐步趨同。股價(jià)短線趨勢(shì)仍然向上，歷史上2016 年9-10 月、2019 年3 月同當(dāng)前形態(tài)比較相似。

條款方面，轉(zhuǎn)債規(guī)模小，債底保護(hù)弱，下修觸發(fā)較難。本期轉(zhuǎn)債規(guī)模3.2 億元，規(guī)模小，初始轉(zhuǎn)股價(jià)13.70 元，最新平價(jià)約102.4 元。轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)AA-，期限6 年，票面利率分別為0.5%、0.7%、1%、1.5%、2.5%、3%，到期贖回價(jià)格110 元，面值對(duì)應(yīng)的YTM 為2.59%，債底約為78.86 元，保護(hù)性較低，下修條款設(shè)置為【15/30，80%】，觸發(fā)難度較高，其他條款保持主流模式。

正股基本面資質(zhì)不錯(cuò)，競(jìng)爭(zhēng)格局好，產(chǎn)品利潤(rùn)率高，歷史業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定，未來(lái)農(nóng)產(chǎn)品消費(fèi)升級(jí)、園林綠化規(guī)模擴(kuò)大有助于提供增量需求。正股無(wú)估值層面的壓力，長(zhǎng)期彈性偏弱，走勢(shì)上也有明顯的震蕩感，對(duì)比歷史類似形態(tài)的位置，再次上沖的空間通常有限，而出現(xiàn)回調(diào)后深度往往不小，考慮到市場(chǎng)環(huán)境和估值壓力的不同，出現(xiàn)回調(diào)后可以提升關(guān)注。轉(zhuǎn)債規(guī)模小，條款保護(hù)弱，我們預(yù)計(jì)其上市定位可能在116 元附近，具備申購(gòu)價(jià)值，上市后建議重視短期走勢(shì)，震蕩中樞若難以繼續(xù)上移，應(yīng)當(dāng)留心回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。中簽率層面，我們預(yù)計(jì)股東配售比例80%，網(wǎng)上申購(gòu)金額6.8 萬(wàn)億元，則中簽率大約為0.0009%。