市場(chǎng)對(duì)前瞻ROE過(guò)于悲觀；頭部機(jī)構(gòu)溢價(jià)將不斷擴(kuò)大。
核心要聞：
機(jī)構(gòu)投資者在金融業(yè)配置目前處于歷史低位：按6月30日數(shù)據(jù)，公募基金金融業(yè)投資占股票投資的9.7%。存在三個(gè)認(rèn)知偏差，使行業(yè)估值明顯低于合理價(jià)值。
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中金研報(bào)指出，由于新冠疫情沖擊、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)及監(jiān)管導(dǎo)向金融讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)，機(jī)構(gòu)投資者在金融業(yè)配置目前處于歷史低位：按6月30日數(shù)據(jù)，公募基金金融業(yè)投資占股票投資的9.7%，遠(yuǎn)低于2015-2019年14.6%的平均水平。市場(chǎng)存在三個(gè)認(rèn)知偏差，使行業(yè)估值明顯低于合理價(jià)值。建議投資者開始左側(cè)配置金融行業(yè)，重點(diǎn)關(guān)注盈利能力領(lǐng)先的中型銀行、頭部券商和保費(fèi)增速較好的壽險(xiǎn)公司。
認(rèn)知偏差一：市場(chǎng)對(duì)前瞻ROE過(guò)于悲觀；而中金認(rèn)為讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)已至尾聲，ROE不會(huì)進(jìn)一步大幅下降。
中期而言，金融業(yè)的盈利能力對(duì)應(yīng)資本內(nèi)生能力，應(yīng)該和宏觀經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)性相適應(yīng)。2015-2019年，全球9個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的頭部商業(yè)銀行付息后股本回報(bào)率（ROE Post-dividend）和其貸款及名義GDP增速體現(xiàn)了較明顯的正相關(guān)性R2達(dá)到0.76和0.47）。假設(shè)中國(guó)銀行業(yè)2020/21年凈利潤(rùn)增速為-25%/-10%，則據(jù)我們假設(shè)，其付息后股本回報(bào)率將降至6.3/5.4%，2021年銀行資本內(nèi)生能力和名義GDP增速之間將出現(xiàn)較大產(chǎn)能缺口，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定復(fù)蘇和持續(xù)增長(zhǎng)不利。考慮到大部分中資銀行股2020E P/B遠(yuǎn)低于1.0x，若宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)恢復(fù)，我們判斷讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策將在未來(lái)2-3個(gè)季度逐步淡出，支持行業(yè)ROE和資本內(nèi)生能力企穩(wěn)，否則銀行業(yè)將陷入資本內(nèi)生能力不足à非市場(chǎng)化融資à強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)銀行非商業(yè)化運(yùn)行的偏見à估值進(jìn)一步下行的惡性循環(huán)。
認(rèn)知偏差二：市場(chǎng)夸大了金融科技對(duì)頭部金融機(jī)構(gòu)的負(fù)面影響；中金認(rèn)為科技會(huì)繼續(xù)影響金融業(yè)、加劇行業(yè)分化速度，但對(duì)頭部持牌機(jī)構(gòu)的影響轉(zhuǎn)為正面。
該機(jī)構(gòu)認(rèn)同科技將持續(xù)對(duì)金融業(yè)產(chǎn)生重大影響，但金融科技公司和持牌機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系正逐漸從競(jìng)爭(zhēng)走向競(jìng)合：一方面，頭部金融機(jī)構(gòu)加大科技投資，有利于其發(fā)揮在客戶基礎(chǔ)、品牌認(rèn)知、負(fù)債成本和資本規(guī)模上的優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)力逐漸增強(qiáng)；同時(shí)，頭部金融科技公司開始體現(xiàn)出系統(tǒng)重要性影響，監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)，要求其金融業(yè)務(wù)持牌經(jīng)營(yíng)，科技業(yè)務(wù)則強(qiáng)調(diào)賦能行業(yè)并收取合理服務(wù)費(fèi)。向前看，該機(jī)構(gòu)認(rèn)為頭部金融企業(yè)，尤其在細(xì)分領(lǐng)域深耕多年、逐步建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司（如高端零售、全流程對(duì)公業(yè)務(wù)、交叉銷售等），其業(yè)務(wù)質(zhì)量和盈利能力將止跌回升；而技術(shù)能力不足的中小金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)則更加窘迫，市場(chǎng)整合速度將加快。
認(rèn)知偏差三：市場(chǎng)認(rèn)為金融業(yè)務(wù)親周期、高杠桿，行業(yè)同質(zhì)性壓倒一切；中金認(rèn)為更多元的資本市場(chǎng)、差異化的公司戰(zhàn)略和技術(shù)能力，將持續(xù)驅(qū)動(dòng)金融業(yè)分化，頭部機(jī)構(gòu)溢價(jià)將不斷擴(kuò)大。
該機(jī)構(gòu)判斷金融行業(yè)的異質(zhì)性開始逐漸超過(guò)同質(zhì)性，行業(yè)的經(jīng)營(yíng)和估值都將持續(xù)分化，即較差的金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)波動(dòng)性較強(qiáng)、周期性融資、估值長(zhǎng)期在底部徘徊；而競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的頭部金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善、輕資本收入占比不斷提高、順周期性降低、估值持續(xù)擴(kuò)張的狀況。