油價(jià)上行，對(duì)銅價(jià)影響幾何？未來(lái)油價(jià)上行和銅價(jià)上行仍偏向同步正相關(guān)

　　在目前銅價(jià)突破9000美元/噸，油價(jià)重歸60美元/桶之際，“通脹預(yù)期交易”已經(jīng)成為了市場(chǎng)主線，投資者也較為關(guān)注未來(lái)銅價(jià)的上行空間。考慮到短期油價(jià)的持續(xù)上行和“通脹預(yù)期交易”成為了市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，本篇報(bào)告的目的是著重分析油價(jià)和銅價(jià)的價(jià)格關(guān)系，以探討背后的“通脹預(yù)期”定價(jià)邏輯，為“在油價(jià)上行的背景下，如何把握銅價(jià)的節(jié)奏”等核心問(wèn)題提供一定參考。

　　摘要

　　油和銅定價(jià)模式的核心差異在于供給因素的重要性。盡管兩者都是全球定價(jià)的大宗商品，在定價(jià)邏輯上都要受到供給需求和全球流動(dòng)性的雙重影響，但是最大的不同點(diǎn)在于供給因素變動(dòng)對(duì)商品價(jià)格定價(jià)的權(quán)重。油價(jià)受到供應(yīng)的影響更大，銅的供應(yīng)除了受到南美地區(qū)罷工的短期擾動(dòng)外，未出現(xiàn)類(lèi)似原油市場(chǎng)的地緣政治博弈和OPEC聯(lián)盟的存在，所以使得銅行業(yè)供給更加偏穩(wěn)定化和完全競(jìng)爭(zhēng)，銅定價(jià)邏輯更加貼近需求，而油的定價(jià)經(jīng)常受到OPEC減產(chǎn)和美國(guó)頁(yè)巖油開(kāi)采的影響。

　　銅油比整體走勢(shì)與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策周期的節(jié)奏十分吻合，兩者價(jià)格相關(guān)性從歷史復(fù)盤(pán)來(lái)看，正相關(guān)性關(guān)系并不是十分穩(wěn)定，我們認(rèn)為油價(jià)上行對(duì)銅價(jià)的傳導(dǎo)分為兩種場(chǎng)景，核心在于判斷油價(jià)的定價(jià)核心驅(qū)動(dòng)因素：

　　1） 如果油價(jià)的上漲核心，來(lái)自于供給因素，兩者的正向相關(guān)性將不是十分顯著，最終將通過(guò)“油價(jià)上漲-通脹預(yù)期上漲-流動(dòng)性預(yù)期變化-銅價(jià)基本面”的邏輯傳導(dǎo)鏈條產(chǎn)生影響：我們認(rèn)為，此時(shí)基于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，需求端定價(jià)權(quán)重較低，更加偏向油本身的基本面修復(fù)，油銅之間的正相關(guān)性將不會(huì)十分顯著，相對(duì)應(yīng)而言，銅價(jià)的表現(xiàn)將不會(huì)出現(xiàn)上漲，銅油比將會(huì)出現(xiàn)被動(dòng)下行，彼時(shí)市場(chǎng)的交易鏈條將會(huì)通過(guò)油價(jià)的漲跌，先影響到實(shí)際通脹，進(jìn)而影響到美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于貨幣政策的調(diào)整，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的節(jié)奏產(chǎn)生影響，最終會(huì)對(duì)銅價(jià)產(chǎn)生本質(zhì)影響，此種影響的傳導(dǎo)更加間接。進(jìn)一步而言市場(chǎng)可能會(huì)開(kāi)始擔(dān)心流動(dòng)性寬松邊際收緊的事情，進(jìn)而會(huì)對(duì)未來(lái)的需求預(yù)期產(chǎn)生壓制，形成銅價(jià)的負(fù)反饋。

　　2） 如果油價(jià)的上漲核心，來(lái)自于需求因素，兩者的正向相關(guān)性將比較顯著，呈現(xiàn)同步的上漲，本質(zhì)上是真正的“通脹預(yù)期交易”。此時(shí)美債市場(chǎng)的利差曲線也會(huì)出現(xiàn)同步走闊的現(xiàn)象：如果油價(jià)由于需求端推動(dòng)出現(xiàn)漲幅，供應(yīng)端相對(duì)平穩(wěn)，那么此種場(chǎng)景下油和銅的定價(jià)邏輯類(lèi)似，核心在于對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的交易，所以?xún)烧叩膬r(jià)格反應(yīng)偏向于同步，正相關(guān)性將會(huì)十分明顯。

　　我們認(rèn)為此輪價(jià)格上行的核心仍在于需求端復(fù)蘇預(yù)期的驅(qū)動(dòng)，所以我們認(rèn)為未來(lái)油價(jià)上行和銅價(jià)上行仍偏向同步正相關(guān)，也就是進(jìn)一步假設(shè)，如果油價(jià)受益于實(shí)際交通需求的恢復(fù)而具備上行空間的話，那么目前銅價(jià)的判斷要維持多頭判斷。我們認(rèn)為在供需緊平衡背景下，主要是由宏觀預(yù)期推動(dòng)。整體而言，我們預(yù)計(jì)上半年在供需偏緊、通脹預(yù)期持續(xù)升溫的背景下銅價(jià)有望繼續(xù)上行。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　疫情擾動(dòng)反復(fù)、美聯(lián)儲(chǔ)停止擴(kuò)表。

　　正文

　　原油和銅價(jià)格是否存在內(nèi)生相關(guān)性？

　　在目前銅價(jià)突破9000美元/噸，油價(jià)重歸60美元/桶之際，“通脹預(yù)期交易”已經(jīng)成為了市場(chǎng)主線，投資者也較為關(guān)注未來(lái)銅價(jià)的上行空間。考慮到短期油價(jià)的持續(xù)上行成為了市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，本篇報(bào)告聚焦于油價(jià)和銅價(jià)之間的關(guān)系，以探討背后“通脹預(yù)期”定價(jià)邏輯，為“在油價(jià)上行的背景下，如何把握銅價(jià)的節(jié)奏”等核心問(wèn)題提供一定參考。

　　相較于銅價(jià)，油價(jià)對(duì)于CPI有著直接和間接的雙重影響。原油作為能源品，核心用途在交運(yùn)、化工等領(lǐng)域，一方面作為主要的能源分項(xiàng)，油價(jià)波動(dòng)直接影響著CPI；同時(shí)，原油作為PPI的重要分項(xiàng)，油價(jià)亦可通過(guò)工業(yè)企業(yè)能源成本的形式間接傳導(dǎo)至CPI。銅作為工業(yè)品，核心用途在電網(wǎng)、基建等領(lǐng)域，但卻不是直接應(yīng)用于這些終端領(lǐng)域，而是作為下游加工企業(yè)的原材料，被制成銅管、銅棒、銅箔等繼而進(jìn)入消費(fèi)領(lǐng)域。因此，銅對(duì)于PPI的影響更為直接，對(duì)于CPI的影響更為間接。

　　油和銅都是全球定價(jià)的大宗商品，在定價(jià)邏輯上都要受到供需和流動(dòng)性的雙重影響，但是最大的不同點(diǎn)在于供給因素定價(jià)的權(quán)重。油價(jià)受到供應(yīng)的影響更大，銅價(jià)除受到南美地區(qū)罷工、堵路事件等短期供給擾動(dòng)因素影響外，并未出現(xiàn)類(lèi)似原油市場(chǎng)的地緣政治博弈和OPEC聯(lián)盟的存在，使得銅行業(yè)供給更加偏穩(wěn)定化和完全競(jìng)爭(zhēng)。因此，銅的定價(jià)邏輯更加貼近需求，而油的定價(jià)則會(huì)受到OPEC減產(chǎn)和美國(guó)頁(yè)巖油開(kāi)采的影響。

　　圖表：油價(jià)和銅價(jià)漲跌幅比較（以2020年1月1日作為基點(diǎn)）

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司(行情601995,診股)研究部

　　圖表：2019年原油需求結(jié)構(gòu)

　　資料來(lái)源：EIA、中金公司研究部

　　圖表：2019年銅需求結(jié)構(gòu)

　　資料來(lái)源：Woodmac，中金公司研究部

　　為了更好的理解原油和銅價(jià)格本身的關(guān)系，我們采取以下幾種方法來(lái)進(jìn)行分析：相關(guān)性分析、年度級(jí)別漲幅分析、日度漲跌幅分析、通脹預(yù)期相關(guān)性分析、商品曲線和利差曲線分析。

　　？ 滾動(dòng)相關(guān)性（1年）：1989年6月以來(lái)，油價(jià)和銅價(jià)滾動(dòng)相關(guān)性均值為0.19，兩者呈現(xiàn)長(zhǎng)期正相關(guān)，尤其是21世紀(jì)以來(lái)很少出現(xiàn)過(guò)負(fù)相關(guān)的情形。油價(jià)和銅價(jià)的滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)于1991年、2000年、2013年、2016年出現(xiàn)過(guò)四次持續(xù)時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)的下跌，其中于2001年一度降至-0.18的歷史低點(diǎn)。油價(jià)和銅價(jià)的滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)于2001年至2008年總體呈現(xiàn)震蕩上行，并于2008年一度升至0.68的歷史高點(diǎn)。2020年以來(lái)，在油價(jià)和銅價(jià)經(jīng)歷“V”型反彈的共振驅(qū)動(dòng)下，兩者的滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)于去年一季度迅速上升后維持高位運(yùn)行，截至2月19日為0.33。

　　圖表：銅價(jià)和油價(jià)的滾動(dòng)相關(guān)性（以過(guò)去一年為周期）

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

　　？ 年度級(jí)別漲跌幅分析：采用油價(jià)和銅價(jià)的年度同比漲幅作為觀測(cè)指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)1989年以來(lái)兩者相關(guān)系數(shù)為0.49,2008年以來(lái)更是達(dá)到0.70，再次印證兩者正相關(guān)的關(guān)系。此外，1989年以來(lái)銅價(jià)/油價(jià)同比漲幅波動(dòng)率0.31/0.35，反映出油價(jià)較銅價(jià)有更高的彈性。通常油價(jià)在下行周期內(nèi)的最大回撤為30%-50%，而2020年一季度油價(jià)同比跌幅最高達(dá)到72%（而銅價(jià)僅為28%）。2020年下半年以來(lái)銅價(jià)持續(xù)修復(fù)、屢創(chuàng)多年新高，而油價(jià)修復(fù)相對(duì)溫和、近期才出現(xiàn)快速上行跡象。

　　圖表：銅價(jià)和油價(jià)漲跌幅比較

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

　　過(guò)去一年來(lái)看，銅價(jià)的表現(xiàn)優(yōu)于油價(jià)。類(lèi)似地，如果用“銅價(jià)相對(duì)油價(jià)超額漲幅=銅價(jià)同比漲跌幅-油價(jià)同比漲跌幅”來(lái)定義銅價(jià)表現(xiàn)相對(duì)油價(jià)的彈性差異，我們發(fā)現(xiàn)，自1989年以來(lái)，超額漲幅的均值-1.56%，目前超額漲幅48.17%，也即說(shuō)明目前銅價(jià)在過(guò)去一年的表現(xiàn)大幅好于油價(jià)。核心原因在于從“供給-需求-庫(kù)存”的三因素來(lái)看，銅行業(yè)的基本面要好于原油，特別是反映到庫(kù)存指標(biāo)上趨勢(shì)更為明顯。具體而言，銅礦生產(chǎn)集中于南美地區(qū)，在2020年由于疫情因素生產(chǎn)受到壓制，需求端集中于新興市場(chǎng)的工業(yè)需求，特別是中國(guó)制造業(yè)的快速恢復(fù)，使得銅的需求相較于原油更有韌性。

　　未來(lái)銅價(jià)、油價(jià)或共振上行。除1996年下半年兩者出現(xiàn)過(guò)短暫背離，基本沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)油價(jià)上行、銅價(jià)回調(diào)的情況。1996年5月，住友囤銅事件致使銅價(jià)大幅下跌，而此時(shí)油價(jià)正處于美國(guó)“信息革命”所帶動(dòng)的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期，銅油價(jià)格背離持續(xù)了半年多。在1996年底委內(nèi)瑞拉石油增產(chǎn)疊加1997年亞洲金融危機(jī)的背景下，銅油需求受到抑制、價(jià)格齊跌，兩者又呈現(xiàn)一致的趨勢(shì)。而2020年下半年以來(lái)油價(jià)、銅價(jià)的共振上行更偏向于需求端定價(jià)，因此在未來(lái)油價(jià)表現(xiàn)更優(yōu)的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為未來(lái)銅價(jià)、油價(jià)或共振上行。

　　圖表：銅價(jià)相對(duì)油價(jià)超額漲幅復(fù)盤(pán)

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

　　？ 日度漲跌幅分析：1989年以來(lái)銅價(jià)/油價(jià)日度收益率均值分別為0.016%/0.017%，兩者均值長(zhǎng)期趨近。但2020年以來(lái)銅價(jià)/油價(jià)日度收益率均值分別為0.13%/-0.02%，兩者分化顯著，未來(lái)油價(jià)或有更高的修復(fù)空間。1989年以來(lái)銅價(jià)/油價(jià)日度收益率的波動(dòng)率分別為1.41%/2.14%，表明油價(jià)在日度收益率層面較銅價(jià)也有著更大的波動(dòng)。這一規(guī)律也在2020年初受新冠疫情影響的大宗市場(chǎng)波動(dòng)中得到體現(xiàn)，2020年2-3月銅價(jià)/油價(jià)日度收益率均值-0.29%/ -2.24%，期間銅價(jià)累計(jì)下跌11.34%，油價(jià)累計(jì)跌幅則高達(dá)60.90%；同時(shí)，油價(jià)的反彈曲線也更為陡峭，2020年4月以來(lái)銅價(jià)/油價(jià)日度收益率均值0.26%/0.44%，期間銅價(jià)累計(jì)反彈81.36%，油價(jià)累計(jì)漲幅則高達(dá)176.65%。

　　圖表：原油和銅價(jià)日度收益率時(shí)間序列觀測(cè)

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊、中金公司研究部

　　圖表：原油和銅價(jià)日度收益率波動(dòng)率時(shí)間序列觀測(cè)

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊、中金公司研究部

　　圖表：原油和銅價(jià)歷年平均收益率

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊、中金公司研究部

　　圖表：原油和銅價(jià)歷年波動(dòng)率

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊、中金公司研究部

　　？ 通脹預(yù)期的相關(guān)性分析：平時(shí)我們觀測(cè)的通脹預(yù)期指標(biāo)是美國(guó)債券市場(chǎng)交易出來(lái)的結(jié)果，具有高頻特征，通過(guò)采用名義利率（國(guó)債）和實(shí)際利率（TIPS債券）的差值來(lái)倒算得到的，從而更加及時(shí)有效的跟蹤通脹預(yù)期的情況。

　　從歷史的回顧來(lái)看，由于2008年以前油價(jià)受地緣政治因素、OPEC活動(dòng)影響較大，銅價(jià)受到中國(guó)入世所帶來(lái)的強(qiáng)勁需求影響較大，兩者與通脹預(yù)期的相關(guān)性總體較弱。2008年以來(lái)，通脹預(yù)期和油價(jià)/銅價(jià)的相關(guān)系數(shù)分別為0.77/0.82，總體都呈現(xiàn)較為顯著的正相關(guān)性，從資產(chǎn)價(jià)格大的拐點(diǎn)和走勢(shì)來(lái)看也基本呈現(xiàn)同步關(guān)系。考慮到銅和原油兩者均為全球定價(jià)的大宗商品，我們認(rèn)為本質(zhì)上而言，這種同步正相關(guān)性反映的是債券市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)對(duì)同一宏觀指標(biāo)在不同金融交易市場(chǎng)的映射，這一指標(biāo)指的就是在交易需求預(yù)期，也就是經(jīng)濟(jì)周期的預(yù)期變化。

　　聚焦2020年，我們發(fā)現(xiàn)去年以來(lái)的通脹預(yù)期修復(fù)的行情和以往有所不同，此輪通脹預(yù)期的走勢(shì)和銅價(jià)的表現(xiàn)更為貼合，相比較油價(jià)而言出現(xiàn)了領(lǐng)先關(guān)系，我們認(rèn)為這一輪通脹預(yù)期上行的核心來(lái)自于投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的強(qiáng)化，背后的核心內(nèi)因是“美聯(lián)儲(chǔ)降息擴(kuò)表+財(cái)政刺激推動(dòng)+疫苗推進(jìn)帶動(dòng)疫情好轉(zhuǎn)”等多因素的帶動(dòng)，這和直覺(jué)上的“油價(jià)上行-推動(dòng)通脹預(yù)期-推動(dòng)銅價(jià)上漲”的邏輯傳導(dǎo)鏈條并不一致。油價(jià)和銅價(jià)的表現(xiàn)都是全球資產(chǎn)價(jià)格交易的表觀結(jié)果，背后的真實(shí)含義是油價(jià)和有色價(jià)格都是由共同的因素推高。

　　圖表：原油價(jià)格和通脹預(yù)期的對(duì)應(yīng)關(guān)系

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊、中金公司研究部

　　圖表：銅價(jià)格和通脹預(yù)期的對(duì)應(yīng)關(guān)系

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊、中金公司研究部

　　核心PCE是通脹實(shí)際位置，比較通脹預(yù)期定價(jià)節(jié)奏差異的輔助觀測(cè)指標(biāo)。PCE為美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出物價(jià)指數(shù)，而核心PCE則剔除了食品、能源等易受到季節(jié)等波動(dòng)因素干擾的不穩(wěn)定項(xiàng)，能較為客觀地反映實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況和通貨膨脹程度。自2003年起，美國(guó)核心PCE月度同比增速和通脹預(yù)期之間的相關(guān)系數(shù)0.56，兩者正相關(guān)性較強(qiáng)。同時(shí)，通脹預(yù)期往往較核心PCE先行，即核心PCE對(duì)通脹預(yù)期的回測(cè)有一定輔助觀測(cè)價(jià)值。在當(dāng)前階段，我們發(fā)現(xiàn)通脹預(yù)期和核心PCE之間出現(xiàn)了較為明顯的背離，也就是實(shí)際通脹并沒(méi)有明顯起色，但是通脹預(yù)期定價(jià)已經(jīng)達(dá)到了2.14%，核心PCE只有1.45%，這也進(jìn)一步說(shuō)明此輪預(yù)期定價(jià)在先的本質(zhì)。

　　圖表：通脹預(yù)期與美國(guó)核心PCE同比增速

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

　　？ 商品曲線和利差曲線分析

　　銅油商品市場(chǎng)均現(xiàn)“期貨貼水”狀態(tài)（Backwardation）。商品遠(yuǎn)期曲線是指將某一商品按不同交割月月份依據(jù)合約到期時(shí)間先后，將遠(yuǎn)期期貨價(jià)格聯(lián)結(jié)而成的曲線。如圖所示，最新的COMEX銅和IPE北海布倫特原油的商品曲線均呈現(xiàn)出“期貨貼水”狀態(tài)，也就是即期價(jià)格高于遠(yuǎn)期價(jià)格，反映出市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨商品的需求較為強(qiáng)烈。此外，近一個(gè)月以來(lái)銅和原油的現(xiàn)貨需求迅速走強(qiáng)：目前銅現(xiàn)貨較最遠(yuǎn)端2026年的期貨價(jià)格升水約0.15美元/磅，而1個(gè)月前的商品曲線則較為平坦、無(wú)明顯升貼水；目前原油近遠(yuǎn)端升水高達(dá)9.59美元/桶，而1個(gè)月前該值為6.1美元/桶。

　　圖表：銅商品曲線變化

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊、中金公司研究部

　　圖表：原油商品曲線變化

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊、中金公司研究部

　　美債利差的變化反映經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的預(yù)期。分別從時(shí)間跨度和品種期限來(lái)看美債收益率的期限結(jié)構(gòu)：1）從時(shí)間跨度上來(lái)看，截至2月19日的美債收益率曲線總體較2月12日上移，美債收益率的升高一方面反映出拜登1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激計(jì)劃下美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景向好的預(yù)期，另一方面是市場(chǎng)通脹預(yù)期下再通脹交易的結(jié)果，而通脹預(yù)期下美聯(lián)儲(chǔ)或減少資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)力度，促使美債收益率上行；2）從品種角度上來(lái)看，截至2月19日美國(guó)長(zhǎng)短期國(guó)債收益率利差已達(dá)到130BP，而此輪利差擴(kuò)大主要是由長(zhǎng)端利率上行、短端利率基本持平所驅(qū)動(dòng)的，同樣反映出市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的樂(lè)觀預(yù)期。

　　圖表：美債利率曲線

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊、中金公司研究部

　　圖表：美債長(zhǎng)短利差（美債十年期-三個(gè)月）

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊、中金公司研究部

　　銅油比，背后反映的什么經(jīng)濟(jì)含義？

　　銅油比歷史數(shù)據(jù)復(fù)盤(pán)：1988年以來(lái)的銅油比值均值101，波動(dòng)率35。截至2月19日的銅油比為135，處于歷史較高分位。1988年以來(lái)，銅油比共經(jīng)歷了七輪周期，目前正處于第七輪上行周期：

　　？ 第一輪（1989年至1990年）：上世紀(jì)九十年代初，日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂+東西德統(tǒng)一爭(zhēng)端頻起+東歐劇變蘇聯(lián)解體等一系列因素拖累銅下游需求，銅價(jià)承壓。同時(shí)，1990年8月海灣戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，驅(qū)動(dòng)油價(jià)迅速上行，致使銅油比迅速下跌，從1998年10月的歷史峰值214一度跌至1990年10月的階段性低點(diǎn)67。

　　？ 第二輪（1991年至1996年）：一方面戰(zhàn)爭(zhēng)刺激趨弱+美元指數(shù)上行拖累油價(jià)，另一方面1994年美國(guó)推動(dòng)的“信息革命”率先帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，下游地產(chǎn)需求拉動(dòng)銅價(jià)回升，銅油比震蕩回升至1995年8月的階段性高點(diǎn)192。然而1996年5月暴露的住友囤銅事件致使銅價(jià)下挫，銅油比迅速下行。

　　？第三輪（1997年至2001年）：1996年10月委內(nèi)瑞拉增產(chǎn)致使油價(jià)承壓，1997年亞洲金融危機(jī)致使商品市場(chǎng)全線受挫，但銅價(jià)較油價(jià)表現(xiàn)相對(duì)較好，銅油比上升。上世紀(jì)末的銅精礦加速供給抑制銅價(jià)上行，1999年4月委內(nèi)瑞拉、伊朗按計(jì)劃減產(chǎn)促使油價(jià)回升，銅油比回落。

　　？第四輪（2002年至2008年）：2001年中國(guó)加入世貿(mào)組織后經(jīng)濟(jì)迎來(lái)騰飛，出口需求和國(guó)內(nèi)投資需求旺盛，疊加美國(guó)地產(chǎn)周期來(lái)臨，多因素拉動(dòng)銅價(jià)持續(xù)上行；此階段的油價(jià)亦受需求提振，但總體漲幅不及銅價(jià)，銅油比震蕩上行。2007年美國(guó)次貸危機(jī)以及繼之而來(lái)的2008年全球金融海嘯拖累全球大宗市場(chǎng)，此階段銅價(jià)下跌幅度大于油價(jià)，銅油比再度下行。

　　？第五輪（2009年至2013年）：各國(guó)為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，推出了大規(guī)模的財(cái)政刺激和寬松的貨幣政策，致使全球流動(dòng)性維持寬松環(huán)境。例如，美歐的量化寬松和中國(guó)的四萬(wàn)億人民幣財(cái)政刺激計(jì)劃，銅價(jià)受強(qiáng)烈的基建、房建需求提振而再度上行，其上漲幅度大于油價(jià)，銅油比上行。2011年起，銅的主要消費(fèi)國(guó)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，銅消費(fèi)需求趨緩，疊加油價(jià)受利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)影響而持續(xù)上行，銅油比回落。

　　？第六輪（2014年至2020年一季度）：2014年，美國(guó)大規(guī)模頁(yè)巖油氣的發(fā)現(xiàn)以及OPEC增產(chǎn)令油價(jià)大幅下挫，銅油比回升。隨著2016年11月OPEC達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，油價(jià)回升，銅油比震蕩下行；2018年開(kāi)始的美中貿(mào)易爭(zhēng)端拖累下游需求，致使銅價(jià)回落，而油價(jià)亦受到美國(guó)退出伊核協(xié)議影響而震蕩下跌，銅油比維持低位。

　　？ 第七輪（2020年二季度至目前）：在經(jīng)歷2020年初商品市場(chǎng)的大幅下挫后，銅油價(jià)格均呈現(xiàn)底部反彈，但銅價(jià)反彈力度較大，致使銅油比上行并維持高位。

　　圖表：銅價(jià)、油價(jià)和銅油比歷史復(fù)盤(pán)

　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊、SMM、中金公司研究部

　　銅油比的背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義

　　銅油比的整體走勢(shì)與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策周期的節(jié)奏較為吻合，這樣可以用來(lái)幫助我們進(jìn)行經(jīng)濟(jì)周期方向和位置的判斷。在銅油比上行的周期，往往對(duì)應(yīng)著是加息周期，表征經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇上行的階段；反之，在銅油比持續(xù)走低的階段，往往對(duì)應(yīng)的是未來(lái)經(jīng)濟(jì)的衰退階段，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)采取降息的貨幣政策。

　　我們認(rèn)為后續(xù)油價(jià)和銅價(jià)有望受益于通脹預(yù)期的上行和實(shí)際通脹的兌現(xiàn)，從而進(jìn)一步上行，銅油比有望進(jìn)一步維持高位區(qū)間。我們認(rèn)為，核心邏輯在于油價(jià)的上行直接帶動(dòng)真實(shí)通脹的修復(fù)，最終的閾值是只要通脹未達(dá)到2%，那么美聯(lián)儲(chǔ)或不會(huì)緊貨幣政策，也就是只要短端利率依然維持在低位，市場(chǎng)將會(huì)繼續(xù)交易通脹預(yù)期，換句話說(shuō)，銅油比不會(huì)出現(xiàn)下行到均值以下的情況，進(jìn)而不會(huì)出現(xiàn)銅油價(jià)格的共振下行。

　　圖表：銅油比和美國(guó)加息降息周期