宏川轉(zhuǎn)債申購價(jià)值分析 宏川轉(zhuǎn)債072930申購指南
一、下修條款寬松，平價(jià)提供一定安全墊
宏川智慧于7月15日發(fā)布公告，將于2020年7月17日公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債，本次不安排網(wǎng)下發(fā)行。宏川轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模6.7億元，債項(xiàng)評(píng)級(jí)AA-，根據(jù)7月14日中債同等級(jí)企業(yè)債到期收益率6.95%測(cè)算，債底約為76.36元，債底保護(hù)性較差，發(fā)行公告日宏川轉(zhuǎn)債平價(jià)為97.78元，平價(jià)提供一定安全墊。條款方面，宏川轉(zhuǎn)債下修條款較為寬松。
1、發(fā)行規(guī)模不大，對(duì)原股本攤薄比例不高
宏川轉(zhuǎn)債本次發(fā)行方式上設(shè)置原股東優(yōu)先配售、網(wǎng)上發(fā)行兩種。發(fā)行規(guī)模為6.7億元，初始轉(zhuǎn)股價(jià)為20.25元/股，目前公司總股本4.44億股，本次發(fā)行攤薄比例為7.5%左右。原股東可優(yōu)先配售的宏川轉(zhuǎn)債數(shù)量為其在股權(quán)登記日(2020年7月16日，T-1日)收市后登記在冊(cè)的持有公司股份數(shù)按每股配售1.5099元可轉(zhuǎn)債的比例計(jì)算可配售可轉(zhuǎn)債的數(shù)量，再按 100 元/張的比例轉(zhuǎn)換為張數(shù)，每1手(10張)為一個(gè)申購單位。原股東可根據(jù)自身情況自行決定實(shí)際認(rèn)購的可轉(zhuǎn)債數(shù)量，原股東優(yōu)先配售日為2020年7月15日。網(wǎng)上發(fā)行時(shí)間為2020年7月17日，網(wǎng)上每個(gè)賬戶申購數(shù)量上限是10,000張(100萬元)。
2、債底預(yù)計(jì)在76.36元附近，發(fā)行公告日平價(jià)為97.78元
債底約為76.36元，保護(hù)性較差。宏川轉(zhuǎn)債期限為6年，債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AA-。票面利率為：第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期贖回價(jià)格為票面面值的108%(含最后一期利息)，按照2020年7月14日中債6年期AA-企業(yè)債到期收益率6.95%作為貼現(xiàn)率估算，宏川轉(zhuǎn)債債底價(jià)值約為76.36元，保護(hù)性較差。
發(fā)行公告日平價(jià)為97.78元，初始轉(zhuǎn)股價(jià)為20.25元/股，轉(zhuǎn)股期自發(fā)行結(jié)束之日(2020年7月23日)起滿六個(gè)月后的第一個(gè)交易日起至可轉(zhuǎn)債到期日。按照發(fā)行公告日2020年7月14日收盤價(jià)19.80進(jìn)行計(jì)算，平價(jià)為97.78元。
下修條款較為寬松，其他條款中規(guī)中矩。本次轉(zhuǎn)債有條件下修條款為：15/30，90%;有條件贖回條款為：15/30，130%(轉(zhuǎn)股期內(nèi))，到期贖回價(jià)格為108元;有條件回售條款為：30/30，70%(最后兩個(gè)計(jì)息年度)。
二、倉儲(chǔ)物流綜合服務(wù)提供商，罐容持續(xù)增長
1、主要從事于倉儲(chǔ)物流綜合服務(wù)，收入規(guī)模穩(wěn)定
宏川智慧是一家倉儲(chǔ)物流綜合服務(wù)提供商，主要為境內(nèi)外石化產(chǎn)品生產(chǎn)商、貿(mào)易商和終端用戶提供倉儲(chǔ)綜合服務(wù)及其他相關(guān)服務(wù)，業(yè)務(wù)具體包括裝卸、倉儲(chǔ)、過駁、中轉(zhuǎn)、物流鏈管理等。公司2019年主營業(yè)務(wù)收入占比為99.85%，主營業(yè)務(wù)突出，其中倉儲(chǔ)綜合服務(wù)收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重為93.90%。倉儲(chǔ)綜合服務(wù)指依靠公司碼頭、管線、儲(chǔ)罐、裝車臺(tái)等為客戶提供物流一體化服務(wù)，業(yè)務(wù)涉及裝卸及倉儲(chǔ)全過程。
公司營業(yè)收入增長穩(wěn)定。2019年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.86億元，同比增長22.11%，實(shí)現(xiàn)凈利潤1.46億元，同比增長41.75%。2020年一季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.34億元，同比增長13.56%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤0.32億元，同比下降26.11%。公司2020年6月9日公告，由于今年年初至今受新冠疫情以及國際原油價(jià)格大幅下跌的影響，石化產(chǎn)業(yè)鏈客戶對(duì)儲(chǔ)罐的租用需求明顯增加，公司基于國內(nèi)外石化產(chǎn)品儲(chǔ)罐基本上處于供不應(yīng)求的行業(yè)大環(huán)境，各類石化產(chǎn)品的新增倉儲(chǔ)合同收取標(biāo)準(zhǔn)有大幅提升，如公司長三角區(qū)域從2020年6月起的特定期間內(nèi)，對(duì)新簽署倉儲(chǔ)合同的客戶提高甲醇、純苯等石化產(chǎn)品的倉儲(chǔ)費(fèi)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，其中甲醇超期倉儲(chǔ)費(fèi)由原1.5元/噸/天調(diào)整為3元/噸/天。
2019年公司主營業(yè)務(wù)的綜合毛利率為61.23%，同比增長3.2個(gè)百分點(diǎn)，宏川智慧綜合毛利率保持在較高位置，主要是因?yàn)楣镜氖瘞靺^(qū)區(qū)域位置在行業(yè)中極具優(yōu)勢(shì)，同時(shí)，公司擁有自有碼頭，且地理位置優(yōu)越，碼頭靠泊等級(jí)高，具備保稅儲(chǔ)罐優(yōu)勢(shì)等。Q1季度毛利率為63.13%，較2019年上升約2個(gè)百分點(diǎn)，但Q1期間費(fèi)用率上行較快，導(dǎo)致凈利率下降，從而導(dǎo)致凈利潤同比下滑。期間費(fèi)用率上行主要受財(cái)務(wù)費(fèi)用率提升影響。
2、收購和自建并舉，罐容不斷提升
近年來，公司罐容持續(xù)提升，截至2019年末，公司運(yùn)營儲(chǔ)罐罐容較上年增加了25.36萬立方米，總計(jì)達(dá)到138.39萬立方米，較2017年提升30萬立方米。公司控股子公司中的太倉陽鴻、南通陽鴻、三江港儲(chǔ)、宏元倉儲(chǔ)四家公司的100%股權(quán)是通過同一實(shí)際控制人旗下企業(yè)吸收合并取得。
公司外延并購持續(xù)進(jìn)行，2018年至2019年，公司收購了福建港能85%股權(quán)，中山嘉信100%股權(quán)。2020年5月，宏川智慧全資子公司太倉陽鴻通過宏智倉儲(chǔ)收購了常州華潤56.91%股權(quán)和常熟華潤100%股權(quán)。2020年4月全資子公司南通陽鴻簽訂產(chǎn)權(quán)交易合同，收購江蘇長江石油化工有限公司30.40%股權(quán)，目前相關(guān)工商變更手續(xù)正在辦理中。持續(xù)的外延式并購將促進(jìn)公司罐容規(guī)模的進(jìn)一步提升。
2020年7月16日公司披露的投資者關(guān)系活動(dòng)記錄中顯示，公司現(xiàn)有儲(chǔ)罐522座，罐容為230.30萬立方米;在建及擬建儲(chǔ)罐罐容約為38.83萬立方米;現(xiàn)有、在建及擬建儲(chǔ)罐罐容總計(jì)為269.13萬立方米，較2019年末提升70萬立方米。
本次發(fā)行轉(zhuǎn)債募集資金總額不超過6.70億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后的募集資金凈額將用于港豐石化倉儲(chǔ)項(xiàng)目、7#泊位工程以及償還銀行借款。項(xiàng)目建成后將新增儲(chǔ)罐77座，新增罐容總量38.83萬立方米。項(xiàng)目主要是針對(duì)東南沿海市場的戰(zhàn)略布局，建成投產(chǎn)后，福建港能擬將成為公司新的利潤增長點(diǎn)，有利于公司規(guī)模效應(yīng)的提升。
三、定價(jià)分析及申購建議
1、轉(zhuǎn)債申購中簽率預(yù)計(jì)落在0.00270%-0.00378%之間
自然人林海川先生通過直接和間接合計(jì)控制公司18,585.44萬股股份，占公司總股本的54.45%，為公司實(shí)際控制人。考慮其他股東配售，結(jié)合近期發(fā)行轉(zhuǎn)債原股東配售比例，假設(shè)本次原股東配售占比65%-75%，配售金額為4.36億-5.03億元，則網(wǎng)上發(fā)行金額為1.68億-2.35億元。近期發(fā)行的欣旺轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購金額為4.95萬億;龍大轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購金額7.46萬億，假設(shè)宏川轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購金額6.20萬億，則中簽率預(yù)計(jì)落在0.00270%-0.00378%之間。
2、宏川轉(zhuǎn)債一級(jí)市場申購風(fēng)險(xiǎn)較低
根據(jù)2020年7月15日宏川智慧收盤價(jià)測(cè)算轉(zhuǎn)債平價(jià)為97.78億元，參考目前相同評(píng)級(jí)、平價(jià)相近的博世轉(zhuǎn)債(轉(zhuǎn)股溢價(jià)率16.12%)、萬順轉(zhuǎn)債(轉(zhuǎn)股溢價(jià)率19.49%)，宏川轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在15%至20%，對(duì)于發(fā)行公告日平價(jià)，上市價(jià)格預(yù)計(jì)在112.45元至117.34元之間，根據(jù)正股價(jià)格和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率進(jìn)行敏感性測(cè)算，結(jié)果如下圖所示。宏川轉(zhuǎn)債雖債底支撐性不強(qiáng)，但平價(jià)在面值附近。正股宏川智慧近年來罐容不斷提升，且近期部分儲(chǔ)罐的倉儲(chǔ)費(fèi)有所提升，處于量增價(jià)漲的狀態(tài)，未來仍有新增儲(chǔ)罐投入使用，營收和利潤增長可期，因此建議參與一級(jí)市場申購，上市后二級(jí)市場也需關(guān)注相關(guān)投資機(jī)會(huì)。