重估啤酒：網(wǎng)紅「大烏蘇」與本土品牌的高端化野心

　　2019-2020年是啤酒高端化真正意義上的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

　　啤酒，一直以來(lái)給人“屬于市井”的印象。這樣的印象來(lái)自于生活本身，而消費(fèi)場(chǎng)景限制了市場(chǎng)的發(fā)展。

　　自2017年以后，中國(guó)啤酒行業(yè)的銷量便基本穩(wěn)定在了4500萬(wàn)千升的水平，這個(gè)數(shù)據(jù)盡管只是美國(guó)的40%，但已經(jīng)是日本的80%、韓國(guó)的90%。

　　“這個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)飽和了”，幾近于0的行業(yè)增速似乎讓啤酒市場(chǎng)漸漸遠(yuǎn)離了我們的視野，但如果你足夠貼近這個(gè)市場(chǎng)，其實(shí)變化已在潛移默化地發(fā)生。

　　增資重慶嘉釀：一筆劃算的買賣

　　兩日前，重慶啤酒(行情600132,診股)發(fā)布了這樣一則公告，引起了我的注意。這是一則重大資產(chǎn)購(gòu)買草案，具體方案包括了三個(gè)內(nèi)容：

　　1.重慶嘉釀股權(quán)的轉(zhuǎn)讓：重慶嘉釀以48.58%的股權(quán)對(duì)價(jià)6.43億元；

　　2. 重慶嘉釀增資：重慶啤酒以重啤擬注入業(yè)務(wù)（對(duì)價(jià)為43.65億元）認(rèn)購(gòu)，嘉士伯咨詢以A包資產(chǎn)（對(duì)價(jià)為53.76億元）認(rèn)購(gòu)，完成后重慶啤酒持有重慶嘉釀51.42%的股權(quán)，嘉士伯咨詢持有重慶嘉釀48.58%的股權(quán)；

　　3. 重慶嘉釀購(gòu)買B包資產(chǎn)：對(duì)價(jià)為17.94億元，分兩期支付。

　　簡(jiǎn)單分析一下這項(xiàng)方案里所含的意思。股權(quán)轉(zhuǎn)讓，指的是嘉士伯香港向重慶啤酒出售和轉(zhuǎn)讓、重慶啤酒向嘉士伯香港購(gòu)買無(wú)任何權(quán)利負(fù)擔(dān)的重慶嘉釀48.58%的股權(quán)，對(duì)價(jià)6.43億元，完成后重慶啤酒持有重慶嘉釀100%股權(quán)。

　　增資，指的是重慶啤酒以重啤擬注入業(yè)務(wù)（對(duì)價(jià)為43.65億元）認(rèn)購(gòu)一定比例的重慶嘉釀新增注冊(cè)資本，嘉士伯咨詢以A包資產(chǎn)（對(duì)價(jià)為53.76億元）認(rèn)購(gòu)一定比例的重慶嘉釀新增注冊(cè)資本，該增資完成后重慶嘉釀注冊(cè)資本增加，重慶啤酒持有重慶嘉釀51.42%的股權(quán)；嘉士伯咨詢持有重慶嘉釀48.58%的股權(quán)；

　　嘉士伯啤酒廠向重慶嘉釀出售和轉(zhuǎn)讓、重慶嘉釀向嘉士伯啤酒廠購(gòu)買無(wú)任何權(quán)利負(fù)擔(dān)的B包資產(chǎn)，對(duì)價(jià)為17.94億元，完成后重慶嘉釀股權(quán)比例不變，但資產(chǎn)規(guī)模增加。

　　也就是說(shuō)，整個(gè)交易中共需支付的現(xiàn)金為24.38億元，考慮到重慶嘉釀的股權(quán)結(jié)構(gòu)，重慶啤酒實(shí)際出資15.66億元，嘉士伯咨詢出資8.72億元，整體出資額度低于預(yù)期，是一筆性價(jià)比極高的買賣。

　　為什么我認(rèn)為性價(jià)比高？這里面的對(duì)價(jià)其實(shí)挺有講究。擬注入資產(chǎn)以收益法估值，估值水平在10.7-11.9倍之間，遠(yuǎn)低于A股啤酒行業(yè)估值以及近期行業(yè)并購(gòu)估值。

　　我們?cè)囍鴮?duì)各項(xiàng)資產(chǎn)同時(shí)采用了收益法和市場(chǎng)法進(jìn)行評(píng)估，最終考慮到我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系尚需培育和完善，市場(chǎng)法中價(jià)值乘數(shù)受可比公司股價(jià)波動(dòng)影響較大。于是，收益法得出的評(píng)估結(jié)果能夠更科學(xué)、更具體、更客觀地反映委估資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值，因此以收益法評(píng)估結(jié)果作為最終評(píng)估結(jié)論。

　　此次資產(chǎn)注入雖然涉及資產(chǎn)包較多，但各項(xiàng)資產(chǎn)估值差距不大，以調(diào)整后的2019年靜態(tài)市盈率來(lái)看，各項(xiàng)資產(chǎn)估值在10.7-11.9倍之間，以2020年市盈率來(lái)看，在9.18-13.22倍之間。

　　此次資產(chǎn)估值水平遠(yuǎn)低于啤酒行業(yè)現(xiàn)有估值水平，以及近期食品飲料行業(yè)并購(gòu)估值水平，具備性價(jià)比。

　　嘉士伯的增量機(jī)會(huì)

　　這筆買賣之所以引發(fā)元?dú)赓Y本的興趣，原因是背后所代表的增量機(jī)會(huì)。

　　2019年擬注入資產(chǎn)銷售收入和銷量分別為70.55億元和155.43萬(wàn)千升，分別較去年同期提升24.0%和12.7%，噸價(jià)為4538.9元，同比提升10.1%，擬注入資產(chǎn)屬于量?jī)r(jià)齊升的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

　　2019年擬注入資產(chǎn)收入和銷量分別比上市公司重慶啤酒高97%和64.7%，體外業(yè)務(wù)規(guī)模大于上市公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)規(guī)模。我們以2019年業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)，考慮代加工的影響，簡(jiǎn)單計(jì)算后，2019年嘉士伯中國(guó)整體的銷售收入規(guī)模約為100億元，較重啤增加180%，總銷量規(guī)模約為234萬(wàn)千升，較重慶啤酒增加148%，噸價(jià)提升至4282.44元/千升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化，更加符合產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)的大趨勢(shì)。

　　資產(chǎn)注入完成后重慶啤酒旗下的啤酒廠由原來(lái)的9家增加到20家，實(shí)際產(chǎn)能由120萬(wàn)千升增加到接近300萬(wàn)千升，為公司規(guī)模和業(yè)績(jī)擴(kuò)張打下基礎(chǔ)。嘉士伯在國(guó)內(nèi)的核心業(yè)務(wù)均注入到了重慶嘉釀身后上，重慶嘉釀將整合嘉士伯在國(guó)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和全部業(yè)務(wù)單元，重慶啤酒將反映嘉士伯在國(guó)內(nèi)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展情況。

　　單就品牌組合來(lái)說(shuō)，嘉士伯在國(guó)內(nèi)的實(shí)力并不弱。既有嘉士伯、樂(lè)堡、K1664等國(guó)際高端品牌，又有強(qiáng)勢(shì)區(qū)域品牌如“烏蘇”、“大理”、“風(fēng)花雪月”、“西夏”、“天目湖(行情603136,診股)”等，可以實(shí)現(xiàn)品牌優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，有了資源優(yōu)勢(shì)。

　　2018和2019年收入分別為40.29和54.37億元，2019年同比增長(zhǎng)34.97%，遠(yuǎn)高于行業(yè)整體增速和中高端啤酒規(guī)模增速。

　　高檔啤酒帶來(lái)的量?jī)r(jià)齊升是假命題嗎？

　　2010-2019年，我國(guó)高檔啤酒銷量從118增長(zhǎng)到449萬(wàn)千升，CAGR為16.0%，遠(yuǎn)高于同期中檔（6.4%）及低檔（-2.6%）啤酒的銷量增速。2019年高檔啤酒銷量增速放緩到3.1%，主要因夜場(chǎng)渠道受政策影響及宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，按照元?dú)赓Y本的估計(jì)，高檔啤酒的增速應(yīng)維持在10%左右。

　　這里要注意的是對(duì)于“高檔”的劃分，中國(guó)高中低檔劃分的價(jià)格帶為非即飲7元/升和14元/升，美國(guó)劃分的價(jià)格帶為2.40美元/升和1.45美元/升，日本劃分的價(jià)格帶為610日元/升和410日元/升。

　　來(lái)源：元?dú)赓Y本調(diào)研數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)

　　2019年百威英博占據(jù)了中國(guó)高檔啤酒市場(chǎng)44.2%的銷量，嘉士伯作為第二名市占率為9.6%。由于啤酒舶來(lái)品的屬性，外資的產(chǎn)品組合更具有品牌優(yōu)勢(shì)。在2010-2019年持續(xù)經(jīng)營(yíng)高檔酒的企業(yè)中，百威英博、嘉士伯、青島啤酒(行情600600,診股)、喜力的高檔酒市占率分別-3.4、+2.8、-7.6、-0.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　嘉士伯份額提升的趨勢(shì)更明顯，且保持穩(wěn)步向上趨勢(shì)；百威英博的高檔酒市占率保持了較大的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，但因?yàn)橹饕N售的場(chǎng)所在夜場(chǎng)，自2019年起受政策的影響比較大。青啤在2018年前更重視整體份額，因此更多精力聚焦在中低檔份額爭(zhēng)奪上，在2018年前高檔市占率下滑明顯；喜力品牌力強(qiáng)，但渠道較薄弱，表現(xiàn)較平穩(wěn)。

　　對(duì)比高中低檔全面布局的四家全國(guó)性啤酒企業(yè)各自的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。百威英博得益于百威大單品在夜場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)，其高檔酒占其27%的銷量；嘉士伯擁有嘉士伯品牌、1664等國(guó)際高檔產(chǎn)品，再配合本地的高檔品牌發(fā)展，高檔占比也達(dá)到了16%；而華潤(rùn)和青啤由于高檔化起步較晚，高檔酒銷量占比不到5%。而從中低檔看，由于嘉士伯率先進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，將低檔向中檔提升。因此其腰部產(chǎn)品突出，中檔占比達(dá)到35%，低檔占比不到50%，優(yōu)于其他三家啤酒企業(yè)。

　　來(lái)源：元?dú)赓Y本調(diào)研數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)

　　嘉士伯必須要「東進(jìn)」

　　即便數(shù)據(jù)、結(jié)構(gòu)都證明了高端化市場(chǎng)卻有可為，但中國(guó)的啤酒市場(chǎng)還有一道繞不過(guò)去的門檻：地域壁壘。

　　這其中既包括渠道壁壘、資金壁壘、廣告壁壘等等，如果只是在自己的一畝三分地上折騰，很難會(huì)實(shí)現(xiàn)單個(gè)公司的量?jī)r(jià)雙升現(xiàn)象。

　　嘉士伯的基本盤在西部。自1978年正式進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)后，通過(guò)一系列收購(gòu)和投資，在云南、新疆、重慶、寧夏等省份進(jìn)行產(chǎn)能布局。南部和東部市場(chǎng)主要依靠廣東惠州工廠、江蘇天目湖工廠和安徽天島工廠覆蓋。雖說(shuō)目前銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋了全國(guó)，但主要貢獻(xiàn)仍然來(lái)自于西部市場(chǎng)。

　　受益于正確的高端化戰(zhàn)略，2014年嘉士伯中國(guó)在銷量下滑7%的情況下，噸價(jià)提升了10%。隨后的2016-2019年，嘉士伯中國(guó)的噸價(jià)均保持了5%以上的有機(jī)增長(zhǎng)，且2017開(kāi)始逐年加速。2019年嘉士伯中國(guó)的均價(jià)超過(guò)4000元/噸，比國(guó)產(chǎn)龍頭華潤(rùn)和青啤分別高出38%和17%，主要就得益于其優(yōu)秀的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

　　我們可以將產(chǎn)品大致分為5類：超高端主要包括凱旋1664以及精釀啤酒風(fēng)花雪月和京A，高端主要包括嘉士伯及風(fēng)花雪月，次高端為樂(lè)堡和紅烏蘇，主流+和主流為地方強(qiáng)勢(shì)品牌大理、重慶、西夏、綠烏蘇，折扣為天目湖等弱勢(shì)地方品牌。

　　嘉士伯中國(guó)的資源主要聚焦于超高端、高端、次高端三擋產(chǎn)品。以主流為基準(zhǔn)，次高端、高端、超高端的零售價(jià)為主流的1.5、2.5、5倍，出廠價(jià)位主流的1.5、3、7倍，毛利潤(rùn)為主流的1.75、5、9倍。結(jié)構(gòu)升級(jí)將帶來(lái)噸價(jià)的持續(xù)提升，同時(shí)帶來(lái)更大的利潤(rùn)增厚。

　　根據(jù)Bloomberg，2017嘉士伯中國(guó)旗下嘉士伯、樂(lè)堡、凱旋1664品牌以5%、22%、1%的銷量占比，分別貢獻(xiàn)了10%、27%、5%的收入，以及13%、28%、8%的毛利潤(rùn)。地方品牌雖然銷量占比高達(dá)72%，但貢獻(xiàn)的毛利潤(rùn)占比只有51%。表現(xiàn)出來(lái)的特質(zhì)是國(guó)際品牌的均價(jià)和盈利能力強(qiáng)于地方品牌。

　　2019年國(guó)際品牌銷量增速慢于整體，主要系次高端紅烏蘇及超高端風(fēng)花雪月在省外市場(chǎng)快速放量，國(guó)產(chǎn)品牌結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)突顯。凱旋1664作為嘉士伯旗下超高端差異化產(chǎn)品，2014年以來(lái)保持了爆發(fā)式增長(zhǎng)的趨勢(shì)，每年的銷量增速均在40%以上。

　　這意味著，除了已有的國(guó)際品牌，嘉士伯悄悄在做的是推動(dòng)本土品牌的高端化。

　　2019與2017相比，嘉士伯中國(guó)的地方品牌銷量占比基本持平，但收入占比提升了5個(gè)百分點(diǎn)，反映出地方品牌的噸酒價(jià)格提升速度快于整體。2019年表現(xiàn)突出的地方品牌紅烏蘇（次高端）在疆外的價(jià)格為主流產(chǎn)品的2倍，而精釀啤酒風(fēng)花雪月的價(jià)格為主流產(chǎn)品的4倍。2019年嘉士伯中國(guó)還參股了京A啤酒，加速布局超高端精釀啤酒領(lǐng)域。

　　那么如果像我們的推測(cè)那樣，要實(shí)現(xiàn)東進(jìn)，真正達(dá)到全國(guó)化，嘉士伯首先要做的是供應(yīng)鏈優(yōu)化。從這個(gè)角度來(lái)看，嘉士伯的供應(yīng)鏈優(yōu)化其實(shí)一直在進(jìn)行當(dāng)中。2014年開(kāi)始嘉士伯中國(guó)持續(xù)通過(guò)關(guān)廠優(yōu)化供應(yīng)鏈，早于華潤(rùn)（2016）和青啤（2018），其工廠數(shù)量從44家減少至2017年的25家，此后保持穩(wěn)定。目前嘉士伯中國(guó)的單廠平均銷量不到10萬(wàn)千升，對(duì)比其他三家啤酒龍頭仍有提升空間。隨著嘉士伯中國(guó)的資產(chǎn)注入重啤后，公司有望繼續(xù)優(yōu)化重疊產(chǎn)能，開(kāi)啟新一階段的降本增效。

　　優(yōu)化重疊產(chǎn)能、降本增效不是一件簡(jiǎn)單的事。據(jù)我們的調(diào)研，這樣動(dòng)作嘉士伯從2014年便開(kāi)始在內(nèi)部整合進(jìn)行著，一直持續(xù)到2017年告一段落。從啤酒品牌、SKU、瓶型上進(jìn)行精簡(jiǎn)，提升生產(chǎn)效率、規(guī)模效應(yīng)、實(shí)現(xiàn)資源聚焦。將薄弱市場(chǎng)及供應(yīng)鏈重合的工廠關(guān)閉，減少了虧損工廠，提升了生產(chǎn)效率。同時(shí)還精簡(jiǎn)公司部門及經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)。

　　來(lái)源：元?dú)赓Y本渠道調(diào)研

　　如前所述，嘉士伯在西部市場(chǎng)有著統(tǒng)治地位，2019年占有63%的市占率。

　　從嘉士伯重點(diǎn)布局的幾個(gè)西部省市看，其在重慶、寧夏的市占率達(dá)到80%以上，在新疆的市占率達(dá)到75%，在云南的市占率達(dá)到50%。經(jīng)過(guò)收縮聚焦、整合優(yōu)化后，嘉士伯中國(guó)從2017年開(kāi)啟了大城市戰(zhàn)略，具備了向東部市場(chǎng)發(fā)展的“輕裝上陣”的狀態(tài)。因此，嘉士伯中國(guó)的銷量在經(jīng)過(guò)2014-2016年的連續(xù)下滑后，2017年開(kāi)始恢復(fù)正增長(zhǎng)，且2018和2019年受益于大城市東拓的策略，銷量保持了8%的增長(zhǎng)趨勢(shì)。

　　一開(kāi)始嘉士伯開(kāi)拓的步子邁得謹(jǐn)慎，一年時(shí)間僅開(kāi)拓了9個(gè)城市，嘗到了甜頭后，2018年新增22個(gè)城市，2019又新增5個(gè)城市。大城市貢獻(xiàn)的凈收入占嘉士伯中國(guó)的比例從2017年的7%提升至2019年的20%。根據(jù)我們調(diào)研時(shí)了解到，2020年嘉士伯中國(guó)計(jì)劃再新開(kāi)拓5個(gè)城市。大城市戰(zhàn)略也帶動(dòng)了公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，大城市的銷售結(jié)構(gòu)中凱旋1664、嘉士伯、樂(lè)堡分別占到了銷量的2%、10%、45%，高于嘉士伯中國(guó)整體的銷售結(jié)構(gòu)，從而帶來(lái)更高的噸酒毛利潤(rùn)。

　　東進(jìn)之中，兩個(gè)品牌跑出來(lái)的成績(jī)最為亮眼。

　　2019年烏蘇品牌的銷量增長(zhǎng)45%，大理品牌銷量增長(zhǎng)11%，烏蘇啤酒更是依靠口碑迅速傳播，在社交媒體上的熱度快速上升，成為“網(wǎng)紅”品牌，是嘉士伯中國(guó)電商渠道銷量第一的品牌；同時(shí)烏蘇重點(diǎn)突破差異化渠道，在疆外30個(gè)城市中覆蓋了2.6萬(wàn)個(gè)燒烤店，尤其是西北燒烤。疆外主打的紅烏蘇定位次高端，價(jià)格是主流產(chǎn)品的2倍。

　　大理旗下的風(fēng)花雪月啤酒來(lái)自云南香格里拉，定位浪漫、輕松的訴求，加入了茉莉花的風(fēng)味；受益于旅游業(yè)的發(fā)展，風(fēng)花雪月在全國(guó)10個(gè)大城市設(shè)立了1150個(gè)形象店；其定位超高端，價(jià)格是主流產(chǎn)品的4倍。

　　兩樣產(chǎn)品之所成功攻略東部市場(chǎng)，主要受差異化與口碑的驅(qū)動(dòng)。烏蘇啤酒從2018年開(kāi)啟全國(guó)化，在北京、上海、廣東、西安等地取得突破；2019年又在安徽市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，銷量近百萬(wàn)箱。根據(jù)我們調(diào)研，烏蘇啤酒年產(chǎn)銷量已達(dá)到約40萬(wàn)噸。

　　東部市場(chǎng)過(guò)去的主流啤酒在消費(fèi)者中已經(jīng)形成了較為統(tǒng)一的產(chǎn)品認(rèn)知，而烏蘇啤酒依靠差異化迅速掠取了新鮮感。首先一個(gè)差異體現(xiàn)在濃度高、容量大。紅烏蘇的酒精度為4度，麥芽濃度為11度，比國(guó)內(nèi)清爽口味的主流產(chǎn)品度數(shù)更高，因此烏蘇的口感更濃郁。同時(shí)紅烏蘇單瓶容量為620ml，比主流500ml的容量更大。

　　其次就是區(qū)別于傳統(tǒng)啤酒，烏蘇自帶話題，口碑營(yíng)銷快速傳播。

　　和主流的清爽型啤酒相比，烏蘇的酒勁大、醒酒慢，使得“奪命大烏蘇”這個(gè)生動(dòng)有趣的品牌形象迅速傳播，形成“網(wǎng)紅”效應(yīng)，而烏蘇啤酒也借助抖音等傳播渠道進(jìn)行了宣傳。

　　而對(duì)于商家而言，更實(shí)在的是渠道和終端利潤(rùn)高。根據(jù)調(diào)研結(jié)果，烏蘇啤酒的經(jīng)銷商利潤(rùn)通常能達(dá)到10元/箱，終端利潤(rùn)高達(dá)40元/箱；而主流啤酒的經(jīng)銷商利潤(rùn)通常為6元/箱，終端利潤(rùn)為20元/箱。因此烏蘇啤酒的渠道推力更足。同時(shí)，國(guó)產(chǎn)啤酒貨值較低，運(yùn)輸半徑較短。借助嘉士伯中國(guó)的供應(yīng)鏈，烏蘇啤酒在華東、華南、安徽、四川、湖南等地均實(shí)現(xiàn)了紅烏蘇的生產(chǎn)，解決了運(yùn)輸半徑的瓶頸。

　　重慶啤酒會(huì)是一張王牌

　　現(xiàn)在，重慶啤酒有望成為嘉士伯手中第三張制衡全國(guó)市場(chǎng)的王牌。2014年嘉士伯入主后，開(kāi)始推動(dòng)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，核心是推動(dòng)6元/瓶的重慶國(guó)賓替代4元/瓶的山城啤酒，實(shí)現(xiàn)主流消費(fèi)第一階段的升級(jí)。

　　2014-2019年，山城品牌的銷量占比從69%下降至12%，其他品牌（低檔酒）銷量占比從12%下降至3%。而承接升級(jí)的重慶品牌的銷量占比從9%提升至58%，定位8元的樂(lè)堡銷量占比也從8%提升至25%。整體來(lái)看，6元的重慶國(guó)賓及8元的樂(lè)堡實(shí)現(xiàn)了對(duì)主流4元山城啤酒的升級(jí)替換。

　　重慶啤酒的均價(jià)提升主要依靠結(jié)構(gòu)升級(jí)實(shí)現(xiàn)，公司產(chǎn)品按照零售價(jià)區(qū)間分為三個(gè)檔次：高檔（8元以上），中檔（4-8元）和低檔（4元以下）。從銷量看，2015-2019年高檔酒銷量占比從8.5%提升至10.1%，中檔酒銷量占比從61.7%提升至72.4%，低檔酒銷量占比從29.8%下降至17.6%。

　　從收入看，2015-2019年高檔酒收入占比從14.0%提升至14.8%，中檔酒收入占比從67.8%提升至72.8%，低檔酒收入占比從18.1%下降至12.4%。2015-2019年公司高檔酒、中檔酒、低檔酒銷量的CAGR分部為2.1%、1.9%、-14.2%。

　　此外各檔次內(nèi)部也在進(jìn)行結(jié)構(gòu)升級(jí)，2015-2019年公司高檔酒均價(jià)從5099提升至5482元/千升，中檔酒均價(jià)從3405提升至3739元/千升，低檔酒均價(jià)從1887提升至2626元/千升。

　　值得注意的是，2019年重慶啤酒推出醇麥國(guó)賓新品，終端定位8元/瓶，開(kāi)啟第二輪6元向8元的消費(fèi)升級(jí)。2019年醇麥國(guó)賓銷量達(dá)到6萬(wàn)千升，表現(xiàn)良好，推動(dòng)當(dāng)年占比最大的中檔酒均價(jià)提升4.6%。

　　不過(guò)重啤的表現(xiàn)未來(lái)可能不及烏蘇與風(fēng)花雪月的可能之一，是委托加工和包銷的方式拉低了盈利能力。委托加工，采用11%的成本加成進(jìn)行內(nèi)部結(jié)算；同時(shí)重慶啤酒包銷嘉威公司（重慶啤酒的聯(lián)營(yíng)企業(yè)）的成品酒，包銷成品酒進(jìn)價(jià)與售價(jià)一致。委托加工的利潤(rùn)率為10%，包銷成品酒不產(chǎn)生利潤(rùn)，因此兩塊關(guān)聯(lián)交易拉低了重啤的表觀利潤(rùn)率。

　　2014-2019年委托加工業(yè)務(wù)的量從2.72萬(wàn)千升增長(zhǎng)至15.83萬(wàn)千升，收入從1.13億元增長(zhǎng)至6.18億元（不含稅），包銷的量和收入則較穩(wěn)定。此外，包銷的嘉威成品酒受益于結(jié)構(gòu)升級(jí)，均價(jià)從3071提升至3709元/千升。而委托加工隨著嘉士伯的占比下降，樂(lè)堡占比上升，均價(jià)呈下降趨勢(shì)。

　　比較能斷定的是，隨著新注入資產(chǎn)，重啤自產(chǎn)自銷的部分應(yīng)該會(huì)擴(kuò)大，從而修復(fù)盈利能力。

　　從2013年啤酒銷量見(jiàn)頂后，高端化的方向就逐漸成為各家企業(yè)的戰(zhàn)略方向，也成為資本市場(chǎng)投資啤酒行業(yè)的期待。過(guò)去幾年時(shí)間，啤酒高端化起起伏伏，雖然在一些年份和一些公司中有好的表現(xiàn)，但是并沒(méi)有在資本市場(chǎng)得到一致共識(shí)。

　　元?dú)庹J(rèn)為，2019-2020年是啤酒高端化真正意義上的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，以此為界，中國(guó)啤酒市場(chǎng)將走向加速高端化的進(jìn)程。

　　這樣的判斷基于啤酒行業(yè)發(fā)展的必然階段：一方面，行業(yè)銷量需求逐步穩(wěn)定，噸價(jià)提升成為驅(qū)動(dòng)行業(yè)銷售規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張的核心要素；另一方面，在消費(fèi)升級(jí)背景下，品質(zhì)消費(fèi)&；多元需求逐步強(qiáng)化，新一代消費(fèi)群體對(duì)高端酒辨識(shí)度提升，中高端產(chǎn)品的消費(fèi)趨勢(shì)漸起。同時(shí)，反復(fù)博弈后這也是啤酒企業(yè)的必然選擇。

　　2013年行業(yè)銷量階段性到頂后，市場(chǎng)中仍存在用促銷來(lái)?yè)屨际袌?chǎng)份額的現(xiàn)象，而較低的費(fèi)投效果讓各家龍頭都意識(shí)到必須嘗試其他方式提升盈利。