中金：以不變應萬變，以汽車業績確定性來應對流動性波動

　　近期市場流動性有所波動，若流動性保持相對寬松，除了業績驅動的標的外，我們認為“向新而行”會持續成為一個重要的趨勢；若貨幣回歸中性，我們認為部分市場參與者趨于底線思維，則業績增長確定性高、估值合理的標的也值得考慮。

　　摘要

　　2H20汽車板塊估值整體提升，產銷復蘇帶動盈利修復是主因。此輪上漲以整車及大市值個股為主，零部件標的相對滯漲。2020年下半年汽車板塊整體漲幅較大，申萬汽車行業指數上漲35%。從2020年7月開始，由長城A/H拉開了整車板塊上漲的序幕，后續伴隨車企2-3季度的業績回暖，以及3季度行業銷量的逐步走強，10月開始整車板塊股價整體走勢強勁。我們認為產銷復蘇帶動產能利用率提升是本輪主要的基本面驅動，盈利能力隨之修復。2020年1季度受到疫情影響，各品牌產能利用率較低，隨著疫情逐步控制，2季度產能利用率開始回升，3-4季度隨著汽車行業產銷復蘇，帶動產能利用率恢復至較高水平。而前期估值較低，為估值修復提供了空間。

　　2H20除業績驅動外，流動性充沛拉動新興業務高估值。2020年1季度起，流動性較為寬松，資金持續流入，加速提升估值中樞。業績增長預期高的標的均有較好表現，例如長城汽車(行情601633,診股)、福耀玻璃(行情600660,診股)、星宇股份(行情601799,診股)、拓普集團(行情601689,診股)、中升控股、永達汽車。同時電氣化和智能化帶來估值方法切換，充沛流動性推高新興(行情300098,診股)業務估值：傳統估值方法以利潤為錨，電氣化和智能網聯相關的整車與零部件受到特斯拉等相關公司影響，均開始以EV/Rev或者PS作為主要的估值辦法，從而帶動估值上升。

　　以不變應萬變，以業績確定性來應對流動性波動。無謂流動性松緊，我們從長期業績穩定性、短期業績彈性和低估值三個角度分析投資機會：1）長線邏輯清晰，無懼流動性回歸中性。若細分賽道具有長期成長性，且業進入壁壘高，公司管理優秀和好的商業模式，可充分享受賽道優勢帶來的業績增長，雖然短期估值較高，但長線邏輯通順，有長期盈利增速來消化估值，無需過多考慮流動性收緊。汽車智能化帶來的傳統零部件高端化都是確定性較高的賽道。2）抓住行業轉型機會，放量車型拉動中期業績成長。我們認為綁定下游客戶如特斯拉、大眾，受益于Model3/Y，ID4等暢銷車型帶來的銷量高增長，將帶來較大的短期業績彈性。目前我們跟蹤到特斯拉全球排產景氣度較高，預計2021年可以帶來80-100萬輛的拉動。3）業績邊際提升明顯，估值較低，具備綜合性價比。受制于業務偏傳統、2020年受疫情沖擊較大等因素，部分在2021年得益于海外復蘇、毛利率見底、車型周期恢復等因素有扎實業績的公司此前估值有所折價，若伴隨貨幣政策回歸中性，市場更重視高盈利增長，該部分公司或有較好表現。

　　風險

　　汽車行業產銷復蘇不及預期。

　　正文

　　2H20基本面復蘇疊加流動性寬裕，推動板塊估值提升

　　2H20汽車板塊估值整體提升，我們認為產銷復蘇帶動盈利修復是主因

　　此輪上漲以整車及大市值個股為主，零部件標的相對滯漲。2020年下半年汽車板塊整體漲幅較大，申萬汽車行業指數上漲35%。細化來看，從2020年7月開始，由長城A/H拉開了整車板塊上漲的序幕，后續伴隨車企2-3季度的業績回暖，以及3季度行業銷量的逐步走強，10月開始整車板塊股價整體走勢強勁，A股SW汽車整車指數2H20漲幅約91%，主要體現為估值提升，板塊平均TTM P/E從30倍左右提升至40倍左右，相比之下，零部件板塊整體漲幅比較有限，SW零部件指數漲幅為25%，板塊平均TTM P/E基本保持在30倍左右。而重卡行業受益于高景氣度，上漲達到50%，經銷商板塊受益于豪車銷量高增速帶動，漲幅達到29%。

　　我們認為產銷復蘇帶動產能利用率提升是本輪主要的基本面驅動，盈利能力隨之修復。2020年1季度受到疫情影響，各品牌產能利用率較低，隨著疫情逐步控制，2季度產能利用率開始回升，3-4季度隨著汽車行業產銷復蘇，帶動產能利用率恢復至較高水平。其中豐田本田的合資公司均實現了100%以上的產能利用率，豪車中北京奔馳和華晨寶馬均在85%以上；自主品牌中上汽通用五菱、長城汽車依托MINIEV、新三代H6等暢銷產品，實現了利用率和利潤率的同步提升，長城四季度單車凈利潤實現6509元。而前期估值較低，為估值修復提供了空間。1H20末，汽車板塊P/E（2020E）約為25.9倍，處于所有行業中較低水平，有向上提振的空間。

　　從零部件板塊內部看，股價表現有所分歧，大市值股表現更加強勁。以300億人民幣市值為分界線，A/H股大市值零部件公司（包含濰柴、福耀、華域、星宇等10家企業）占零部件板塊總市值比例接近50%，2H20股價平均漲幅約為61%，TTM P/E估值基本翻倍；相比之下，小市值零部件公司漲幅比較有限，股價平均漲幅為20%，TTM P/E估值基本保持在35倍以下。

　　圖表：2020年汽車板塊整車、零部件、重卡、經銷商股價走勢vs汽車銷量同比

　　資料來源：中汽協，萬得資訊，中金公司(行情601995,診股)研究部 注：漲幅按照成份股總股本加權平均

　　圖表：2020年主要品牌產能利用率逐步恢復

　　資料來源：Marklines，公司公告，中金公司研究部

　　圖表: A/H零部件公司季度毛利率及凈利率

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: A/H零部件公司季度收入/凈利潤同比增速

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：申萬指數各板塊P/E對比

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: A股整車與零部件企業TTM P/E走勢（2H20）

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表: 零部件企業小/大市值TTM P/E走勢（2H20）

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：大市值公司為300億人民幣以上市值公司

　　2H20除業績驅動外，我們認為流動性充沛拉動新興業務高估值

　　2020年1季度起，流動性較為寬松，資金持續流入，加速提升估值中樞。業績增長預期高的標的均有較好表現。

　　電氣化和智能化帶來估值方法切換，充沛流動性推高新興業務估值。傳統估值方法以利潤為錨，電氣化和智能網聯相關的整車與零部件受到特斯拉等相關公司影響，均開始以EV/Rev或者PS作為主要的估值辦法，從而帶動估值上升。

　　圖表：疫情期間資金流動性充沛、2H20相較2019年同期水平也更為寬裕

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表：2H20汽車板塊主要標的漲幅

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　以不變應萬變，以業績確定性來應對流動性波動

　　若流動性保持相對寬松，除了業績驅動的標的外，我們覺得“向新而行”會持續是一個重要的趨勢；若貨幣回歸中性，部分市場參與者趨于底線思維，則業績增長確定性高、估值合理的標的也值得考慮。

　　我們分別從長期業績穩定性、短期業績彈性和低估值三個角度挖掘投資機會。（詳情請參照報告原文）

　　長線邏輯清晰，無懼流動性收緊。我們認為若細分賽道具有長期成長性，且業進入壁壘高，公司管理優秀和好的商業模式，可充分享受賽道優勢帶來的業績增長，雖然短期估值較高，但長線邏輯通順，有長期盈利增速來消化估值，無需過多考慮流動性收緊。

　　抓住行業轉型機會，放量車型拉動中期業績成長。我們認為部分企業綁定下游客戶，受益于Model3/Y，ID4等帶來的銷量高增長，會帶來較大的短期業績彈性。并且，我們認為特斯拉供應鏈和大眾MEB供應鏈亦師不錯的主題性機會。

　　業績邊際提升明顯，估值較低，具備綜合性價比。我們認為，受制于業務偏傳統、2020年受疫情沖擊較大等因素，部分在2021年有扎實業績的公司此前估值有所折價，若伴隨貨幣政策回歸中性，市場更重視高盈利增長，該部分公司或有較好表現。

　　來源：中金公司