醬香風起 未來可期

　　醬酒行業規?？焖僭鲩L，市場擴容潛力較大：1）醬酒行業近年迎來快速發展：2017至2020年醬酒收入年復合增速13.15%，遠高于白酒行業整體1.78%的復合增速，習酒、郎酒、國臺、金沙等企業均實現高速增長。2）醬香酒呈現低產能、高收入、高盈利特點：2020年醬酒產能約60萬千升，僅占行業總產能的8%，但實現收入1550億元，占比26%，凈利潤630億元，占比40%。3）醬酒行業規模仍將持續擴張：優質醬酒具備天然稀缺性，行業呈現以產定銷的特點。

　　我們從產能角度測算行業空間，2019年以來多數酒企開展產能擴張，擴產計劃量合計達18萬噸，考慮樂觀、中性、悲觀三種情形，預期2022年產能規模將分別達到73/65/60萬噸，2026年醬酒銷量分別為44/39/36萬噸，假設行業均價保持4-6%的增幅，綜合測算2019-2026年醬酒行業收入復合增速分別為15%/12%/10%，2026年醬酒收入可達3705/3087/2665億元，占白酒行業份額有望超過30%。

　　需求端驅動醬酒新一輪崛起，品質、營銷、定價、渠道鑄就醬酒熱潮：（1）2010年前白酒主流香型經歷了從清香型到濃香型的轉變，2010年后伴隨茅臺成為行業龍頭，醬酒迎來首次高光，2012年伴隨行業進入調整期，醬酒熱度消退，2017年迎來新一輪發展。（2）我們認為2010年的醬香熱主要來自茅臺熱下酒企與資本對于醬酒的追捧，產能大幅擴張的背后隱藏了質量參差不齊與庫存積壓的弊端。2015年白酒消費結構從以政務消費為主轉向商務及大眾消費，中產階層規模持續擴大，消費升級趨勢顯著，消費者對白酒品質與健康性的要求進一步提升。（3）在需求端驅動下，醬香酒以高品質為基礎，通過品牌營銷與高定價策略鞏固品類形象，并且憑借豐厚的渠道利潤保證經銷商推力，從而迎來發展風口。

　　參考濃香型白酒格局演變，長期看醬酒或將進入品牌競爭時代：（1）醬酒行業目前處于一超多強的戰國時代，短期品類紅利持續，各品牌以擴大產能及銷售規模為主，有望繼續實現高速增長。（2）長期發展路徑可借鑒濃香型白酒，在2003年進入黃金十年實現高速增長后，實力不足的濃香型酒企被逐漸淘汰，市場份額進一步向頭部企業集中，形成以五糧液(行情000858,診股)、老窖等為代表的品牌格局。對于醬香型白酒，伴隨本輪產能擴張在2025年左右逐漸釋放，供需矛盾得以緩解，優質醬酒產能接近天花板，規模擴張將有所放緩，行業或將進入品牌競爭時代，產能、品質、品牌力、渠道運營等綜合能力突出的企業有望在競爭中勝出。

　　代表性公司：（1）貴州茅臺(行情600519,診股)：產能擴張有序推進，預計茅臺酒銷量將維持穩健增長。2021年非標產品提價及投放結構轉變有望貢獻約6%的凈利潤增量，商超、電商渠道投放加大將繼續帶動均價提升。系列酒已實現百億規模，后續將繼續產品升級，有望成為公司增長重要驅動。（2）郎酒股份：歷史悠久具備名酒基因，高端及次高端產品貢獻主要收入，青花郎為發展重心，郎酒莊園為品質背書。（3）國臺酒業：專注醬香型白酒，近年規?？焖贁U張，國臺國標為核心大單品，通過入股模式綁定優質經銷商。（4）貴州習酒：茅臺集團全資子公司，2020年收入規模突破百億，窖藏系列為核心單品，貴州省外市場占比已達到70%。