銅行業：供需共振 擁抱銅價上漲新周期

　　銅礦項目投資門檻高，投產周期長，全球礦產銅長期保持緩慢增長趨勢。銅礦項目從勘探到建設投產周期至少需5-7年，供需錯配使得銅價呈現較強的周期性，且相比其他金屬銅的價格彈性更大。高投入和長周期特征使得全球銅行業供給格局良好，全球前十大銅企產量占比達到45%左右。歷史上銅價很少出現跌破成本價情形，主要銅企幾乎沒有出現年度利潤虧損。未來，待開發項目品位下降，開采成本提高，資源轉化率下降，全球銅礦產能將維持2%左右緩慢增長。

　　回顧歷史，我們發現需求周期是推動銅價上漲的最主要因素，停產、罷工等供給波動對短期銅價形成支撐，低庫存增加價格彈性。從歷史上看，銅價漲跌與當年供需缺口沒有必然關系，銅需求周期是決定銅價的最關鍵因素。過去30年銅價經歷了三輪大周期，每一輪價格上漲都由需求周期驅動。第一輪銅上漲行情在2001-2007年，該輪上漲受益于中國經濟黃金十年增長期，銅價漲幅達540%。2008年金融危機后，中國“四萬億”政策刺激拉動投資快速增長，銅價迎來第二輪上漲行情。2008年12月至2011年4月期間銅價漲幅超過250%。2015-2016年商品熊市后，棚改和地產后周期需求驅動銅開啟第三輪上漲行情。2016年10月至2018年6月，銅價上漲超過50%。低庫存時期，需求帶動價格上漲速度更加迅猛。短期，天氣因素、工人罷工等供給端干擾對銅價形成有力支撐。

　　疫情爆發以來，全球央行貨幣寬松加碼、財政政策積極，疊加行業庫存低位、供給干擾，多因素共振推動銅迎來價格上漲新周期。需求端，國內復工復產加快推進，固定資產投資、汽車、家電消費筑底反彈，PMI、發電量等指標表現亮眼。今明兩年，前期新開工到了竣工周期，老舊小區改造項目加速推進，電網投資加快共同拉動電纜、電梯、家電等高耗銅需求。海外，盡管新冠疫情短期對經濟沖擊猶存，但影響主要集中在服務、交通領域。面對疫情，全球主要國家出臺一系列逆周期政策。3月15日美聯儲緊急下調基準利率至0-0.25個百分點。3月23日，美聯儲加碼量化寬松，將不限量按需買入美債和MBS，確保市場運行和貨幣政策傳導。財政政策方面，美國國會批準大約2萬億美元的經濟穩定救助計劃，英國政府采取財政貨幣組合拳，通過緊急降息、財政刺激等方式應對疫情。史無前例的寬松貨幣政策將促進需求強勁復蘇。供給端，南美、非洲供給持續受到疫情干擾，我們預計2020年、2021年銅供需短缺10萬噸、27萬噸，2020年四季度銅價或突破7000美元/噸。如果智利部分礦山勞資糾紛等引發罷工，或進一步推高銅價至7500美元/噸。

　　投資建議：受益銅價上行周期，推薦銅行業龍頭紫金礦業(行情601899,診股)，建議關注西部礦業(行情601168,診股)、云南銅業(行情000878,診股)。

　　風險提示：海外疫情二次爆發，歐美經濟活動持續疲弱；國內地產竣工緩慢。