中金:再次重申全面看好A/H銀行股表現(xiàn) 向前看1-4個(gè)季度有39/45%的上漲空
年初至2021年3月8日,A/H股銀行股票上漲9%/15%,同期滬深300指數(shù)下跌3%/恒生指數(shù)上漲5%,絕對(duì)收益和相對(duì)收益均錄得較好表現(xiàn)。自4Q20起,市場(chǎng)逐步接受我們銀行業(yè)績(jī)V型反轉(zhuǎn)的觀點(diǎn),并成為一致預(yù)期,在此不做贅述。近期境內(nèi)外交流反饋,新增問(wèn)題如下。我們?cè)俅沃厣辏婵春肁/H銀行股表現(xiàn),行業(yè)本身處于業(yè)績(jī)/估值反轉(zhuǎn)的起點(diǎn),宏觀利率和監(jiān)管環(huán)境同樣利好行業(yè)表現(xiàn),向前看1-4個(gè)季度,A/H銀行有約39/45%的上漲空間,H>;A,個(gè)股選擇聚焦報(bào)表修復(fù)和盈利提升兩條主線。
摘要
Q1:銀行股行情的可持續(xù)性?我們正處于銀行估值反轉(zhuǎn)的起點(diǎn)。一個(gè)完整的銀行業(yè)估值反轉(zhuǎn)往往經(jīng)歷從低點(diǎn)開(kāi)始的報(bào)表修復(fù)行情和盈利提升行情兩個(gè)階段,核心推動(dòng)力分別是信用成本見(jiàn)頂回落,凈息差/手續(xù)費(fèi)收入彈性恢復(fù),兩個(gè)階段略有交叉但特征明顯。目前A/H銀行遠(yuǎn)期市凈率分別為0.9/0.7x,如果剔除招行、寧波、平安后,A/H銀行估值回落至0.6/0.5x; 另外,目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然處于進(jìn)行時(shí),貸款利率上行仍然是預(yù)期狀態(tài)。因此,目前我們大概率處于報(bào)表修復(fù)為主和盈利提升邏輯為輔的階段,也就是估值反轉(zhuǎn)的起點(diǎn)。
Q2:如何定義銀行股上漲的宏觀和市場(chǎng)環(huán)境?行業(yè)因素外,宏觀經(jīng)濟(jì)/監(jiān)管周期也是利好銀行股票表現(xiàn)。宏觀組預(yù)期今年GDP同比增速將達(dá)到9%左右,政府工作報(bào)告提出6%以上的增長(zhǎng)目標(biāo),增長(zhǎng)更加強(qiáng)調(diào)質(zhì)量和效益,全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇也將計(jì)入股價(jià)預(yù)期,上行周期的持續(xù)性和幅度讓人期待。其次,行業(yè)監(jiān)管進(jìn)入邊際放松周期,體現(xiàn)為:金融科技納入強(qiáng)監(jiān)管框架,存在監(jiān)管套利的異業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不復(fù)存在;大行普惠小微等指導(dǎo)邊際趨寬松,區(qū)域行經(jīng)營(yíng)壓力相當(dāng)部分釋放。最后,目前市場(chǎng)主邏輯是順周期和再通脹,金融行業(yè),尤其是銀行經(jīng)營(yíng)明顯受益于兩者,我們統(tǒng)計(jì),A/H銀行在目前利率上行周期有67%概率錄得相對(duì)和絕對(duì)回報(bào)。
Q3:未來(lái)A/H上漲空間有多少?業(yè)績(jī)V型反轉(zhuǎn)外,我們?cè)俅沃厣?,本輪銀行估值反轉(zhuǎn)的核心因素還包括風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素(ERP)的V型反轉(zhuǎn)。目前,H股/A股目前錄得16%/10%,較過(guò)去十年歷史低點(diǎn)的6%/7%仍有較大調(diào)整空間,主要源自過(guò)去十年第一次行業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)大幅修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表,相當(dāng)部分銀行機(jī)構(gòu)的報(bào)表修復(fù)至投資者認(rèn)可的真實(shí)健康狀態(tài)(如披露2020年報(bào)后的平安銀行(行情000001,診股))。向前看,我們認(rèn)為A/H銀行股上漲空間約為39/45%。
Q4:更看好哪些股票表現(xiàn)?報(bào)表修復(fù)邏輯與盈利提升邏輯并重。報(bào)表修復(fù),即銀行資產(chǎn)負(fù)債表快速修復(fù)至投資者認(rèn)可的真實(shí)健康狀態(tài),在目前信息披露基礎(chǔ)和投資者情緒(風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素部分提現(xiàn))上,資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)組合要求更高,這需要PPOP增長(zhǎng)提供財(cái)務(wù)資源。相比招行、平安的估值提升要求,報(bào)表修復(fù)邏輯演繹需要的充要條件更低,因此更容易實(shí)現(xiàn)。個(gè)股推薦報(bào)表修復(fù)邏輯以及盈利提升邏輯下的標(biāo)的。
風(fēng)險(xiǎn)
流動(dòng)性收緊超預(yù)期。
正文
三論A/H銀行股票的幾個(gè)核心問(wèn)題
年初至2021年3月8日,A/H股銀行股票上漲9/15%,同期滬深300指數(shù)下跌3%/恒生指數(shù)上漲5%,絕對(duì)收益和相對(duì)收益均錄得較好表現(xiàn)。A股的常熟銀行(行情601128,診股)、南京銀行(行情601009,診股)、建設(shè)銀行(行情601939,診股)、工商銀行(行情601398,診股)、成都銀行(行情601838,診股)表現(xiàn)超過(guò)6%,H股中銀香港、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行(行情601288,診股)、匯豐控股、建設(shè)銀行、中國(guó)銀行(行情601988,診股)上漲超過(guò)10%,股價(jià)表現(xiàn)領(lǐng)跑同業(yè)。自4Q20起,市場(chǎng)逐步接受我們銀行業(yè)績(jī)V型反轉(zhuǎn)的觀點(diǎn),并成為一致預(yù)期,在此不做贅述。近期境內(nèi)外交流反饋,新增問(wèn)題主要是:1)銀行股行情的可持續(xù)性?2)核心邏輯是什么,未來(lái)A/H上漲空間有多少?3)更看好那些股票表現(xiàn)?4)頭部銀行估值上限如何理解?
Q1:銀行股行情的可持續(xù)性?
我們正處于銀行估值反轉(zhuǎn)的起點(diǎn)。按照經(jīng)濟(jì)周期的時(shí)間順序,一個(gè)完整的銀行業(yè)估值反轉(zhuǎn)往往經(jīng)歷從低點(diǎn)開(kāi)始的報(bào)表修復(fù)行情、盈利提升行情兩個(gè)階段,核心推動(dòng)力分別是信用成本見(jiàn)頂回落,凈息差/手續(xù)費(fèi)收入彈性恢復(fù),兩個(gè)階段略有交叉但特征明顯。目前A/H銀行遠(yuǎn)期市凈率分別為0.9/0.7x,如果剔除招行、寧波、平安后,A/H銀行估值回落至0.6/0.5x,資產(chǎn)質(zhì)量相關(guān)問(wèn)題仍然是重估的核心問(wèn)題;另外,目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然處于進(jìn)行時(shí),貸款利率上行仍然是預(yù)期狀態(tài),未來(lái)幾個(gè)季度凈息差逐步企穩(wěn)回升。因此,目前我們判斷,目前大概率處于報(bào)表修復(fù)為主和盈利提升邏輯為輔的階段,可以說(shuō)是估值反轉(zhuǎn)的起點(diǎn)。
圖表: 工業(yè)企業(yè)利息償付倍數(shù)、失業(yè)率等核心趨勢(shì)性改善,潛在或當(dāng)期問(wèn)題債務(wù)人現(xiàn)金流和償付能力恢復(fù)
資料來(lái)源:萬(wàn)得資訊,公司公告,中金公司(行情601995,診股)研究部
圖表: 4Q商業(yè)銀行不良率見(jiàn)頂回落,關(guān)注率不斷下行
資料來(lái)源:銀行保監(jiān)會(huì),萬(wàn)得資訊,中金公司研究部
圖表: A/H銀行股 PB band,剔除招行、寧波、平安后的A/H PB band
資料來(lái)源:萬(wàn)得資訊,公司公告,中金公司研究部
Q2:如何定義銀行股上漲的宏觀和市場(chǎng)環(huán)境?
行業(yè)因素外,宏觀經(jīng)濟(jì)/監(jiān)管周期也是利好銀行股票表現(xiàn)。
宏觀組預(yù)期今年GDP同比增速將達(dá)到9%左右,政府工作報(bào)告提出6%以上的增長(zhǎng)目標(biāo),增長(zhǎng)更加強(qiáng)調(diào)質(zhì)量和效益。如果放眼全球經(jīng)濟(jì)體,中國(guó)、發(fā)達(dá)國(guó)家、發(fā)展中國(guó)家依次處于復(fù)蘇狀態(tài),全球性的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振意味著上行周期的持續(xù)性和幅度讓人期待。
其次,銀行業(yè)監(jiān)管進(jìn)入邊際放松周期,主要體現(xiàn)為:金融科技納入強(qiáng)監(jiān)管框架,存在監(jiān)管套利的異業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不復(fù)存在;大行普惠小微等指導(dǎo)邊際趨寬松,數(shù)量要求從增長(zhǎng)40%到30%,價(jià)格要求被刪除,區(qū)域銀行小微客戶經(jīng)營(yíng)壓力相當(dāng)部分釋放。
再次,銀行業(yè)穩(wěn)健有序的實(shí)踐供給側(cè)出清:自包商事件后,四川、山西、河南、陜西、遼寧等地區(qū)開(kāi)始整合重復(fù)省內(nèi)區(qū)域銀行牌照,降低區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn);2020A全年銀行業(yè)處置不良資產(chǎn)3.02萬(wàn)億元,2017-20年累計(jì)處置8.8萬(wàn)億元,超過(guò)之前12年總和,2021年預(yù)計(jì)處置力度不減,中資銀行報(bào)表真實(shí)健康表現(xiàn)可以期待。
最后,目前市場(chǎng)的主邏輯是順周期和再通脹,金融行業(yè),尤其是銀行經(jīng)營(yíng)明顯受益于兩者,我們統(tǒng)計(jì),A/H銀行在利率上行周期(以3M SHIBOR衡量)有67%概率錄得相對(duì)收益和絕對(duì)回報(bào)。
圖表: 市場(chǎng)利率上行周期通常將推高貸款利率,推動(dòng)凈息差趨勢(shì)性擴(kuò)張;前三輪利率上行周期中 A股銀行錄得絕對(duì)收益 和相對(duì)收益的概率均為 2/3 ,我們認(rèn)為此輪周期與 2016-2018年周期更像,銀行有望錄得大幅絕對(duì)收益和相對(duì)收益
資料來(lái)源:萬(wàn)得資訊,公司公告,中金公司研究部
圖表: 政府工作報(bào)告涉及銀行部分,大行普惠小微壓力邊際大幅釋放,數(shù)量要求放松,價(jià)格要求刪除
資料來(lái)源:萬(wàn)得資訊,公司公告,中金公司研究部
Q3:未來(lái)A/H上漲空間有多少?
業(yè)績(jī)V型反轉(zhuǎn)外,我們?cè)俅沃厣辏据嗐y行估值反轉(zhuǎn)的核心因素還包括風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素(ERP)的V型反轉(zhuǎn),目前,H股/A股目前錄得16%/10%,較過(guò)去十年歷史低點(diǎn)的6%/7%仍有較大調(diào)整空間,甚至大概率突破歷史低點(diǎn),主要源自過(guò)去十年第一次行業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)大幅修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表,相當(dāng)部分銀行機(jī)構(gòu)的報(bào)表修復(fù)至投資者認(rèn)可的真實(shí)健康狀態(tài)(如披露2020年報(bào)后的平安銀行)。向前看,業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素反轉(zhuǎn)將推動(dòng)銀行股票重估,我們認(rèn)為,A/H銀行股上漲空間在39/45%以上。
圖表: A/H 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)近期有所下行,但較歷史低點(diǎn)仍然有較大差距
資料來(lái)源:萬(wàn)得資訊,中金公司研究部.
Q4:更看好哪些股票表現(xiàn)?
報(bào)表修復(fù)邏輯與盈利提升邏輯并重。
報(bào)表修復(fù),即銀行資產(chǎn)負(fù)債表快速修復(fù)至投資者認(rèn)可的真實(shí)健康狀態(tài),在目前信息披露基礎(chǔ)和投資者情緒(風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素部分提現(xiàn))上,資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)組合要求更高,這需要PPOP增長(zhǎng)提供財(cái)務(wù)資源。相比招行、平安的估值提升要求,報(bào)表修復(fù)邏輯演繹需要的充要條件更低,因此更容易實(shí)現(xiàn)。目前頭部銀行經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)和長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力得到認(rèn)可,未來(lái)幾個(gè)季度的財(cái)報(bào)將逐步夯實(shí)估值并增強(qiáng)投資者信心。