中金：再次重申全面看好A/H銀行股表現 向前看1-4個季度有39/45%的上漲空
年初至2021年3月8日，A/H股銀行股票上漲9%/15%，同期滬深300指數下跌3%/恒生指數上漲5%，絕對收益和相對收益均錄得較好表現。自4Q20起，市場逐步接受我們銀行業績V型反轉的觀點，并成為一致預期，在此不做贅述。近期境內外交流反饋，新增問題如下。我們再次重申，全面看好A/H銀行股表現，行業本身處于業績/估值反轉的起點，宏觀利率和監管環境同樣利好行業表現，向前看1-4個季度，A/H銀行有約39/45%的上漲空間，H>；A，個股選擇聚焦報表修復和盈利提升兩條主線。
摘要
Q1：銀行股行情的可持續性？我們正處于銀行估值反轉的起點。一個完整的銀行業估值反轉往往經歷從低點開始的報表修復行情和盈利提升行情兩個階段，核心推動力分別是信用成本見頂回落，凈息差/手續費收入彈性恢復，兩個階段略有交叉但特征明顯。目前A/H銀行遠期市凈率分別為0.9/0.7x，如果剔除招行、寧波、平安后，A/H銀行估值回落至0.6/0.5x； 另外，目前經濟復蘇仍然處于進行時，貸款利率上行仍然是預期狀態。因此，目前我們大概率處于報表修復為主和盈利提升邏輯為輔的階段，也就是估值反轉的起點。
Q2：如何定義銀行股上漲的宏觀和市場環境？行業因素外，宏觀經濟/監管周期也是利好銀行股票表現。宏觀組預期今年GDP同比增速將達到9%左右，政府工作報告提出6%以上的增長目標，增長更加強調質量和效益，全球經濟共振復蘇也將計入股價預期，上行周期的持續性和幅度讓人期待。其次，行業監管進入邊際放松周期，體現為：金融科技納入強監管框架，存在監管套利的異業競爭不復存在；大行普惠小微等指導邊際趨寬松，區域行經營壓力相當部分釋放。最后，目前市場主邏輯是順周期和再通脹，金融行業，尤其是銀行經營明顯受益于兩者，我們統計，A/H銀行在目前利率上行周期有67%概率錄得相對和絕對回報。
Q3：未來A/H上漲空間有多少？業績V型反轉外，我們再次重申，本輪銀行估值反轉的核心因素還包括風險溢價因素（ERP）的V型反轉。目前，H股/A股目前錄得16%/10%，較過去十年歷史低點的6%/7%仍有較大調整空間，主要源自過去十年第一次行業業績負增長大幅修復資產負債表，相當部分銀行機構的報表修復至投資者認可的真實健康狀態（如披露2020年報后的平安銀行(行情000001,診股)）。向前看，我們認為A/H銀行股上漲空間約為39/45%。
Q4：更看好哪些股票表現？報表修復邏輯與盈利提升邏輯并重。報表修復，即銀行資產負債表快速修復至投資者認可的真實健康狀態，在目前信息披露基礎和投資者情緒（風險溢價因素部分提現）上，資產質量指標組合要求更高，這需要PPOP增長提供財務資源。相比招行、平安的估值提升要求，報表修復邏輯演繹需要的充要條件更低，因此更容易實現。個股推薦報表修復邏輯以及盈利提升邏輯下的標的。
風險
流動性收緊超預期。
正文
三論A/H銀行股票的幾個核心問題
年初至2021年3月8日，A/H股銀行股票上漲9/15%，同期滬深300指數下跌3%/恒生指數上漲5%，絕對收益和相對收益均錄得較好表現。A股的常熟銀行(行情601128,診股)、南京銀行(行情601009,診股)、建設銀行(行情601939,診股)、工商銀行(行情601398,診股)、成都銀行(行情601838,診股)表現超過6%，H股中銀香港、工商銀行、農業銀行(行情601288,診股)、匯豐控股、建設銀行、中國銀行(行情601988,診股)上漲超過10%，股價表現領跑同業。自4Q20起，市場逐步接受我們銀行業績V型反轉的觀點，并成為一致預期，在此不做贅述。近期境內外交流反饋，新增問題主要是：1）銀行股行情的可持續性？2）核心邏輯是什么，未來A/H上漲空間有多少？3）更看好那些股票表現？4）頭部銀行估值上限如何理解？
Q1：銀行股行情的可持續性？
我們正處于銀行估值反轉的起點。按照經濟周期的時間順序，一個完整的銀行業估值反轉往往經歷從低點開始的報表修復行情、盈利提升行情兩個階段，核心推動力分別是信用成本見頂回落，凈息差/手續費收入彈性恢復，兩個階段略有交叉但特征明顯。目前A/H銀行遠期市凈率分別為0.9/0.7x，如果剔除招行、寧波、平安后，A/H銀行估值回落至0.6/0.5x，資產質量相關問題仍然是重估的核心問題；另外，目前經濟復蘇仍然處于進行時，貸款利率上行仍然是預期狀態，未來幾個季度凈息差逐步企穩回升。因此，目前我們判斷，目前大概率處于報表修復為主和盈利提升邏輯為輔的階段，可以說是估值反轉的起點。
圖表: 工業企業利息償付倍數、失業率等核心趨勢性改善，潛在或當期問題債務人現金流和償付能力恢復
資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司(行情601995,診股)研究部
圖表: 4Q商業銀行不良率見頂回落，關注率不斷下行
資料來源：銀行保監會，萬得資訊，中金公司研究部
圖表: A/H銀行股 PB band，剔除招行、寧波、平安后的A/H PB band
資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部
Q2：如何定義銀行股上漲的宏觀和市場環境？
行業因素外，宏觀經濟/監管周期也是利好銀行股票表現。
宏觀組預期今年GDP同比增速將達到9%左右，政府工作報告提出6%以上的增長目標，增長更加強調質量和效益。如果放眼全球經濟體，中國、發達國家、發展中國家依次處于復蘇狀態，全球性的經濟復蘇共振意味著上行周期的持續性和幅度讓人期待。
其次，銀行業監管進入邊際放松周期，主要體現為：金融科技納入強監管框架，存在監管套利的異業競爭不復存在；大行普惠小微等指導邊際趨寬松，數量要求從增長40%到30%，價格要求被刪除，區域銀行小微客戶經營壓力相當部分釋放。
再次，銀行業穩健有序的實踐供給側出清：自包商事件后，四川、山西、河南、陜西、遼寧等地區開始整合重復省內區域銀行牌照，降低區域金融風險；2020A全年銀行業處置不良資產3.02萬億元，2017-20年累計處置8.8萬億元，超過之前12年總和，2021年預計處置力度不減，中資銀行報表真實健康表現可以期待。
最后，目前市場的主邏輯是順周期和再通脹，金融行業，尤其是銀行經營明顯受益于兩者，我們統計，A/H銀行在利率上行周期（以3M SHIBOR衡量）有67%概率錄得相對收益和絕對回報。
圖表: 市場利率上行周期通常將推高貸款利率，推動凈息差趨勢性擴張；前三輪利率上行周期中 A股銀行錄得絕對收益 和相對收益的概率均為 2/3 ，我們認為此輪周期與 2016-2018年周期更像，銀行有望錄得大幅絕對收益和相對收益
資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部
圖表: 政府工作報告涉及銀行部分，大行普惠小微壓力邊際大幅釋放，數量要求放松，價格要求刪除
資料來源：萬得資訊，公司公告，中金公司研究部
Q3：未來A/H上漲空間有多少？
業績V型反轉外，我們再次重申，本輪銀行估值反轉的核心因素還包括風險溢價因素（ERP）的V型反轉，目前，H股/A股目前錄得16%/10%，較過去十年歷史低點的6%/7%仍有較大調整空間，甚至大概率突破歷史低點，主要源自過去十年第一次行業業績負增長大幅修復資產負債表，相當部分銀行機構的報表修復至投資者認可的真實健康狀態（如披露2020年報后的平安銀行）。向前看，業績反轉和風險溢價因素反轉將推動銀行股票重估，我們認為，A/H銀行股上漲空間在39/45%以上。
圖表: A/H 風險溢價近期有所下行，但較歷史低點仍然有較大差距
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部.
Q4：更看好哪些股票表現？
報表修復邏輯與盈利提升邏輯并重。
報表修復，即銀行資產負債表快速修復至投資者認可的真實健康狀態，在目前信息披露基礎和投資者情緒（風險溢價因素部分提現）上，資產質量指標組合要求更高，這需要PPOP增長提供財務資源。相比招行、平安的估值提升要求，報表修復邏輯演繹需要的充要條件更低，因此更容易實現。目前頭部銀行經營優勢和長期競爭力得到認可，未來幾個季度的財報將逐步夯實估值并增強投資者信心。