證券行業(yè)：市場活躍拉升業(yè)績 龍頭保持穩(wěn)健

　　事件：A 股 39 家上市券商 2020 年上半年合計實(shí)現(xiàn)營收 2290 億元，同比增長21%；歸母凈利潤 731 億元，同比增長 27%；中信、華泰、廣發(fā)凈利潤領(lǐng)先，紅塔、天風(fēng)、第一創(chuàng)業(yè)(行情002797,診股)漲幅最大。

　　總體概述：券商 2020 年上半年業(yè)績大幅增長源于權(quán)益市場景氣度提升，五大核心業(yè)務(wù)漲幅可觀。1）2020 上半年 39 家上市券商合計實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入同比+21%至 2290 億元（行業(yè)+19%），歸母凈利潤同比 27%至 731 億元（行業(yè)+25%）。業(yè)績大幅好轉(zhuǎn)源于市場成交量上行%2B股指上漲，致經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（同比+22%）、自營投資（同比+19%）和投行業(yè)務(wù)改善（同比+22%），驅(qū)動券商盈利。2）龍頭券商整體穩(wěn)健，中小券商業(yè)績彈性更大，致行業(yè)整體業(yè)績

　　彈性高于上市券商。2020H1 市場回暖帶動 ROE 顯著回升（39 家上市券商年化 ROE 升至 9.14%），證券行業(yè)杠桿同步抬升（2020H1 行業(yè) 3.1 左右，上市券商 3.7 左右），上市券商顯著高于行業(yè)。

　　分業(yè)務(wù)：經(jīng)紀(jì)、自營業(yè)務(wù)中小券商具備高彈性，投行、資管、信用業(yè)務(wù)龍頭券商更穩(wěn)健。 1）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：2020H1 交易活躍度提升拉動收入增長，傭金率下行空間有限。散戶主導(dǎo)交易增量，龍頭券商彈性不及中小券商。2）投行業(yè)務(wù)：2020H1IPO 規(guī)模大幅提升，債承穩(wěn)健增長。行業(yè)保持高集中度，龍頭券商以其豐富項目儲備及出色業(yè)務(wù)能力進(jìn)一步穩(wěn)固地位。3）資管業(yè)務(wù)：“去通道”推動券商資管規(guī)模有序壓縮，主動管理能力造成業(yè)績分化。龍頭券商主動管理基數(shù)較高，未來將進(jìn)一步提升業(yè)務(wù)價值率推動業(yè)績增長。4）信用業(yè)務(wù)：2020H1 兩融市場大幅回暖，股票質(zhì)押規(guī)模持續(xù)壓縮，整體風(fēng)險可控。5）自營投資：股市回暖拉升投資收益，權(quán)益類資產(chǎn)迎來更多配置機(jī)會，龍頭券商靈活運(yùn)用衍生品等工具平滑波動，保持相對穩(wěn)健。

　　板塊性機(jī)會值得關(guān)注，券商龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。1）2020 年以來政策釋放積極信號：再融資新規(guī)落地、新證券法和創(chuàng)業(yè)板注冊制落地等。2）與此同時，隨著長期/海外資金的不斷流入，權(quán)益市場景氣度有望進(jìn)一步提升，券商板塊高β屬性收益明顯。3）政策利好和行業(yè)集中度提升情況下，龍頭券商將憑借自身對市場理解、定價和承銷等能力上的優(yōu)勢，獲得更持續(xù)和顯著的α。4）短期看，我們認(rèn)為券商板塊的驅(qū)動力來自成長性的業(yè)績表現(xiàn)，中長期看，政策面的推進(jìn)有力支撐行業(yè)估值。同時看好龍頭券商發(fā)展優(yōu)勢。

　　投資建議： 2020 年以來政策持續(xù)推進(jìn)，再融資新規(guī)落地、新證券法和創(chuàng)業(yè)板注冊制落地等均為券商發(fā)展創(chuàng)造了良好環(huán)境。個股層面，建議關(guān)注始終保持穩(wěn)健的龍頭券商中信證券(行情600030,診股)、華泰證券(行情601688,診股)、中金公司。此外，建議關(guān)注流量持續(xù)變現(xiàn)的東方財富(行情300059,診股)。

　　風(fēng)險提示：1）股市進(jìn)一步調(diào)整；2）監(jiān)管趨嚴(yán)；3）國內(nèi)外疫情控制不及預(yù)期；4）宏觀經(jīng)濟(jì)下行。