證券行業：市場活躍拉升業績 龍頭保持穩健

　　事件：A 股 39 家上市券商 2020 年上半年合計實現營收 2290 億元，同比增長21%；歸母凈利潤 731 億元，同比增長 27%；中信、華泰、廣發凈利潤領先，紅塔、天風、第一創業(行情002797,診股)漲幅最大。

　　總體概述：券商 2020 年上半年業績大幅增長源于權益市場景氣度提升，五大核心業務漲幅可觀。1）2020 上半年 39 家上市券商合計實現營業收入同比+21%至 2290 億元（行業+19%），歸母凈利潤同比 27%至 731 億元（行業+25%）。業績大幅好轉源于市場成交量上行%2B股指上漲，致經紀業務（同比+22%）、自營投資（同比+19%）和投行業務改善（同比+22%），驅動券商盈利。2）龍頭券商整體穩健，中小券商業績彈性更大，致行業整體業績

　　彈性高于上市券商。2020H1 市場回暖帶動 ROE 顯著回升（39 家上市券商年化 ROE 升至 9.14%），證券行業杠桿同步抬升（2020H1 行業 3.1 左右，上市券商 3.7 左右），上市券商顯著高于行業。

　　分業務：經紀、自營業務中小券商具備高彈性，投行、資管、信用業務龍頭券商更穩健。 1）經紀業務：2020H1 交易活躍度提升拉動收入增長，傭金率下行空間有限。散戶主導交易增量，龍頭券商彈性不及中小券商。2）投行業務：2020H1IPO 規模大幅提升，債承穩健增長。行業保持高集中度，龍頭券商以其豐富項目儲備及出色業務能力進一步穩固地位。3）資管業務：“去通道”推動券商資管規模有序壓縮，主動管理能力造成業績分化。龍頭券商主動管理基數較高，未來將進一步提升業務價值率推動業績增長。4）信用業務：2020H1 兩融市場大幅回暖，股票質押規模持續壓縮，整體風險可控。5）自營投資：股市回暖拉升投資收益，權益類資產迎來更多配置機會，龍頭券商靈活運用衍生品等工具平滑波動，保持相對穩健。

　　板塊性機會值得關注，券商龍頭強者恒強。1）2020 年以來政策釋放積極信號：再融資新規落地、新證券法和創業板注冊制落地等。2）與此同時，隨著長期/海外資金的不斷流入，權益市場景氣度有望進一步提升，券商板塊高β屬性收益明顯。3）政策利好和行業集中度提升情況下，龍頭券商將憑借自身對市場理解、定價和承銷等能力上的優勢，獲得更持續和顯著的α。4）短期看，我們認為券商板塊的驅動力來自成長性的業績表現，中長期看，政策面的推進有力支撐行業估值。同時看好龍頭券商發展優勢。

　　投資建議： 2020 年以來政策持續推進，再融資新規落地、新證券法和創業板注冊制落地等均為券商發展創造了良好環境。個股層面，建議關注始終保持穩健的龍頭券商中信證券(行情600030,診股)、華泰證券(行情601688,診股)、中金公司。此外，建議關注流量持續變現的東方財富(行情300059,診股)。

　　風險提示：1）股市進一步調整；2）監管趨嚴；3）國內外疫情控制不及預期；4）宏觀經濟下行。