醫(yī)美行業(yè)：黃金時(shí)代 掘金上游
醫(yī)美消費(fèi)進(jìn)入黃金時(shí)代!醫(yī)美賽道享受需求端人均收入持續(xù)增長(zhǎng)（中國(guó)2019年的人均GNI達(dá)到美、歐、韓的醫(yī)美快速發(fā)展起始點(diǎn)水平）、人口結(jié)構(gòu)老齡化、消費(fèi)意識(shí)年輕化，以及供給端正規(guī)市場(chǎng)產(chǎn)品豐富度提升、國(guó)產(chǎn)藥械技術(shù)進(jìn)步、網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷(xiāo)增加對(duì)C端消費(fèi)者教育等較強(qiáng)行業(yè)助推力。我們預(yù)測(cè)2025年醫(yī)美注射劑終端市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)千億、對(duì)應(yīng)出貨額350億元左右，其中：玻尿酸170億/肉毒150億/其他30億。
醫(yī)美藥械上下游供求缺口大，且上游份額集中頭部。上游合規(guī)藥械供應(yīng)商合計(jì)21家（17家供應(yīng)玻尿酸），對(duì)應(yīng)下游1.3萬(wàn)家醫(yī)美機(jī)構(gòu)，渠道覆蓋飽和度低，例如截至2019年底，愛(ài)美客(行情300896,診股)僅直接覆蓋1425家機(jī)構(gòu)和78個(gè)經(jīng)銷(xiāo)商。隨著正規(guī)持證產(chǎn)品增多，水貨針劑“黑轉(zhuǎn)白”有望提速見(jiàn)光，例如數(shù)億規(guī)模的肉毒水貨市場(chǎng)。
玻尿酸類(lèi)前7家出廠金額占比90%+，國(guó)產(chǎn)頭部三家（愛(ài)美客/華熙/昊海）出廠金額占比20%+、銷(xiāo)量占比40%+。知名藥械品牌治療案例多、安全背書(shū)高，得到更多的醫(yī)生和C端消費(fèi)者認(rèn)可；頭部供應(yīng)商持有多張資質(zhì)，建立產(chǎn)品矩陣組合銷(xiāo)售，判斷醫(yī)美藥械市場(chǎng)份額長(zhǎng)期集中在頭部。
國(guó)產(chǎn)藥械具有高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，細(xì)分適應(yīng)癥可搶占先機(jī)。醫(yī)美注射劑屬于新興消費(fèi)，全球發(fā)展歷史僅20余年（中國(guó)10余年），技術(shù)差距不顯著，同類(lèi)型的國(guó)產(chǎn)與進(jìn)口產(chǎn)品理化性狀亦較為接近。國(guó)家藥監(jiān)局的III類(lèi)醫(yī)療器械資質(zhì)認(rèn)證把關(guān)安全性下限，頭部國(guó)產(chǎn)供應(yīng)商（愛(ài)美客、華熙、昊海）經(jīng)過(guò)10年左右發(fā)展，積累了較好的市場(chǎng)口碑。同類(lèi)型產(chǎn)品的進(jìn)口價(jià)格約為國(guó)產(chǎn)的3-8倍，呈現(xiàn)較高醫(yī)美消費(fèi)潛力的年輕市場(chǎng)和下沉市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)能力與國(guó)產(chǎn)藥械適配度更高。由于醫(yī)美藥械需要先經(jīng)過(guò)NMPA審核方可投入正規(guī)市場(chǎng)，因此各適應(yīng)癥的產(chǎn)品并不一定全部由進(jìn)口品牌主宰，例如愛(ài)美客的嗨體頸紋修復(fù)和華熙生物(行情688363,診股)的水光針。
行業(yè)估值與投資建議。全球可比醫(yī)美藥械企業(yè)長(zhǎng)期保持20%+的復(fù)合增速，反映了行業(yè)高成長(zhǎng)性。國(guó)際醫(yī)美上游藥械上市公司的PE（LTM）中樞區(qū)間在20X-40X，龍頭30X-70X；PS（LTM）中樞區(qū)間在5X-10X，龍頭10X-30X。中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)的成長(zhǎng)潛力遠(yuǎn)大于韓國(guó)、歐洲等市場(chǎng)，且中國(guó)醫(yī)美行業(yè)發(fā)展階段更初級(jí)，應(yīng)相對(duì)海外享有估值溢價(jià)。愛(ài)美客、華熙生物作為上游藥械國(guó)產(chǎn)頭部公司，參考韓國(guó)市場(chǎng)，應(yīng)享有龍頭估值溢價(jià)。預(yù)期愛(ài)美客現(xiàn)有業(yè)務(wù)2020-2022年收入7.31/11.38/15.74億元，歸母凈利潤(rùn)4.03/6.40/8.90億元，現(xiàn)價(jià)454.00元，對(duì)應(yīng)2021年85XPE（PEG=1.5），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。預(yù)期華熙生物2020-2022年收入24.15/32.74/42.89億元、歸母凈利潤(rùn)6.78/8.76/11.17億元，現(xiàn)價(jià)141.89元，對(duì)應(yīng)2021年78XPE（PEG=2.2），維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：成熟類(lèi)目?jī)r(jià)格戰(zhàn)，疫情反復(fù)對(duì)醫(yī)美終端的影響，新技術(shù)替代，取證進(jìn)度，產(chǎn)品安全問(wèn)題等。