醫美行業：黃金時代 掘金上游

　　醫美消費進入黃金時代!醫美賽道享受需求端人均收入持續增長（中國2019年的人均GNI達到美、歐、韓的醫美快速發展起始點水平）、人口結構老齡化、消費意識年輕化，以及供給端正規市場產品豐富度提升、國產藥械技術進步、網絡營銷增加對C端消費者教育等較強行業助推力。我們預測2025年醫美注射劑終端市場規模將達千億、對應出貨額350億元左右，其中：玻尿酸170億/肉毒150億/其他30億。

　　醫美藥械上下游供求缺口大，且上游份額集中頭部。上游合規藥械供應商合計21家（17家供應玻尿酸），對應下游1.3萬家醫美機構，渠道覆蓋飽和度低，例如截至2019年底，愛美客(行情300896,診股)僅直接覆蓋1425家機構和78個經銷商。隨著正規持證產品增多，水貨針劑“黑轉白”有望提速見光，例如數億規模的肉毒水貨市場。

　　玻尿酸類前7家出廠金額占比90%+，國產頭部三家（愛美客/華熙/昊海）出廠金額占比20%+、銷量占比40%+。知名藥械品牌治療案例多、安全背書高，得到更多的醫生和C端消費者認可；頭部供應商持有多張資質，建立產品矩陣組合銷售，判斷醫美藥械市場份額長期集中在頭部。

　　國產藥械具有高性價比優勢，細分適應癥可搶占先機。醫美注射劑屬于新興消費，全球發展歷史僅20余年（中國10余年），技術差距不顯著，同類型的國產與進口產品理化性狀亦較為接近。國家藥監局的III類醫療器械資質認證把關安全性下限，頭部國產供應商（愛美客、華熙、昊海）經過10年左右發展，積累了較好的市場口碑。同類型產品的進口價格約為國產的3-8倍，呈現較高醫美消費潛力的年輕市場和下沉市場的經濟能力與國產藥械適配度更高。由于醫美藥械需要先經過NMPA審核方可投入正規市場，因此各適應癥的產品并不一定全部由進口品牌主宰，例如愛美客的嗨體頸紋修復和華熙生物(行情688363,診股)的水光針。

　　行業估值與投資建議。全球可比醫美藥械企業長期保持20%+的復合增速，反映了行業高成長性。國際醫美上游藥械上市公司的PE（LTM）中樞區間在20X-40X，龍頭30X-70X；PS（LTM）中樞區間在5X-10X，龍頭10X-30X。中國消費市場的成長潛力遠大于韓國、歐洲等市場，且中國醫美行業發展階段更初級，應相對海外享有估值溢價。愛美客、華熙生物作為上游藥械國產頭部公司，參考韓國市場，應享有龍頭估值溢價。預期愛美客現有業務2020-2022年收入7.31/11.38/15.74億元，歸母凈利潤4.03/6.40/8.90億元，現價454.00元，對應2021年85XPE（PEG=1.5），維持“買入”評級。預期華熙生物2020-2022年收入24.15/32.74/42.89億元、歸母凈利潤6.78/8.76/11.17億元，現價141.89元，對應2021年78XPE（PEG=2.2），維持“買入”評級。

　　風險提示：成熟類目價格戰，疫情反復對醫美終端的影響，新技術替代，取證進度，產品安全問題等。