聚焦周期反轉后的電解鋁

　　最近一段時間，有色金屬等周期類品種迎來漲價，電解鋁也持續(xù)保持高景氣度，價格相較于去年三月份的低點上漲了40%左右。

　　據(jù)上海有色網(wǎng)的數(shù)據(jù)，截止到2月24日，電解鋁均價為16740元/噸，創(chuàng)下近幾年以來的新高。自2017年供給側改革以來，國內(nèi)電解鋁行業(yè)長期低迷，那為何從去年開始迎來周期反轉呢？后續(xù)持續(xù)性如何？我們帶大家一探究竟。

　　供給收縮，需求復蘇

　　過去十年，中國電解鋁產(chǎn)能和產(chǎn)量變化可以分為三階段。

　　2010至2015年，終端需求高速增長，電解鋁產(chǎn)能產(chǎn)量同步呈現(xiàn)兩位數(shù)左右快速增長，且產(chǎn)能快于產(chǎn)量。2016年開始進入第二階段，終端需求疲軟導致電解鋁產(chǎn)量下滑至1.3%，電解鋁行業(yè)供大于求逐步減產(chǎn)。

　　2017 年之后為第三階段，在供給側改革的大背景下，發(fā)改委、工業(yè)和信息化部、國土資源部、環(huán)境保護部聯(lián)合開展了清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目專項行動，違法違規(guī)新增產(chǎn)能已經(jīng)全部關停，電解鋁行業(yè)產(chǎn)能盲目擴張勢頭得到遏制，避免了可能出現(xiàn)的新一輪產(chǎn)能嚴重過剩風險。隨后出臺了電解鋁去產(chǎn)能的政策，明確了電解鋁控制總量、優(yōu)化存量、供需動態(tài)平衡的目標，確定了行業(yè)產(chǎn)能的天花板在4400-4500萬噸間。

　　2018年之后，在去產(chǎn)能的持續(xù)施壓下，電解鋁庫存水平也逐步降低，供給端得到限制。在2020年12月底達到2017年以來的庫存低位，2021年1月份以來出現(xiàn)季節(jié)性回升，但仍處于歷史相對低位。

　　鋁材物理化學性能優(yōu)良，下游應用十分廣泛，具體來看，我國電解鋁的主要下游需求行業(yè)為建筑地產(chǎn)、交通運輸、電力等，其中建筑約占 27%，運輸交通約占24%，電子電力、機械、耐用消費各占約占12%。

　　進入2020 年下半年，經(jīng)濟加速恢復，其中單月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額均保持在 10%以上的高增速，新開工雖然仍處于增速下降狀態(tài)，但降幅不斷收窄。與此同時，連續(xù)兩年大幅滑落的汽車行業(yè)也在止跌回升，帶動鋁材消費量在去年實現(xiàn)近8%的增速。

　　此外，電解鋁在代鋼、節(jié)木、節(jié)銅等方面符合綠色低碳發(fā)展趨勢，新能源汽車及光伏用鋁增速明顯。據(jù)中國汽車工程學會，2030年單車用鋁目標由當前單車用鋁量 190kg提高到350kg，年均復合增長率為11%，新能源汽車更加重視輕量化。據(jù)中國光伏協(xié)會，樂觀預計2025國內(nèi)新增光伏裝機量為90GW，對應新增用鋁量 185.4萬噸，復合增長率13.3%。從目前的情況來看，電解鋁未來依然具備增量空間。

　　氧化鋁是電解鋁最重要的原材料，2017年以來，在去產(chǎn)能和環(huán)保的共同作用下，電解鋁無序擴張的勢頭受到抑制，但氧化鋁產(chǎn)能擴張的步伐仍未止息。截止到去年底，我國氧化鋁建成產(chǎn)能約8800萬噸，明年規(guī)劃產(chǎn)能至少210萬噸，而我國電解鋁產(chǎn)能天花板是4550萬噸，按照1噸電解鋁需要1.92噸氧化鋁，未來國內(nèi)對氧化鋁產(chǎn)能的頂格需求也不過9000萬噸左右，況且目前電解鋁的產(chǎn)能尚不足4000萬噸。在未來很長一段時間，氧化鋁都是過剩的，產(chǎn)業(yè)鏈的利潤進一步向電解鋁環(huán)節(jié)傾斜也將成為大趨勢。

　　競爭格局與結構性機會

　　截至2019年底，全球排名前三的電解鋁廠商為中國宏橋、中鋁和俄鋁，產(chǎn)量分別為6.6百萬噸、4百萬噸和3.8百萬噸。

　　作為全球最大的電解鋁生產(chǎn)商，中國宏橋建立了成本領先的地位，并形成了涵蓋鋁土礦、氧化鋁、電解鋁、和鋁加工產(chǎn)品的上下一體化全球供應鏈。電力成本是電解鋁企業(yè)一項重要的成本支出，中國宏橋的電力成本優(yōu)勢幫助其保持了業(yè)內(nèi)的領先地位。

　　公司是中國電解鋁行業(yè)中率先擁有高比例自備電的企業(yè)之一，其自備電廠發(fā)展最早源于山東省電力產(chǎn)出無法滿足公司巨大的電力需求增長，而公司則通過自建電廠和孤網(wǎng)運行方式來解決電力供應問題。公司因此在發(fā)展的早期免繳納過網(wǎng)費、交叉補貼、以及政府性基金，從而節(jié)省了大量的電力成本。此外，由于電力需求巨大，公司的自備電廠運行效率更高（顯著高于國家平均電廠利用小時數(shù)）。綜合來看，電力成本的節(jié)約形成了中國宏橋的核心競爭力。與此同時，全產(chǎn)業(yè)鏈布局也使得公司保持了原材料成本優(yōu)勢，到2020年底，公司在中國山東和印尼加里曼丹省的氧化鋁產(chǎn)能分別為年產(chǎn)1500 萬噸以及100萬噸。

　　除了中國宏橋，云鋁股份(行情000807,診股)和神火股份(行情000933,診股)也是比較有競爭力的上市公司。

　　最新的公告顯示，神火股份預計2020年實現(xiàn)歸母凈利潤 3.00億元，同比下降 77.70%，2019年處置資產(chǎn)獲得的高收益是去年凈利潤下滑的根本，2020年扣非后歸母凈利潤4.6億元，同比增長 129.30%。從目前的情況來看，云南神火90萬噸電解鋁項目是公司未來的成長重心，其中一系列 45 萬噸已于 2020 年9 月通電投產(chǎn)，二系列一段于2021年1月通電，二段于2月初通電，三段已完成建設預計6月前可投產(chǎn)，即云南當前已形成75萬噸產(chǎn)能，2021年可實現(xiàn)約80萬噸產(chǎn)量。

　　水電生產(chǎn)電解鋁既具備成本優(yōu)勢，又可以減少碳排放，被認為是未來電解鋁的主要發(fā)展方向。云鋁股份為國內(nèi)水電鋁龍頭，公司電解鋁布局均在水電豐富的云南地區(qū)，目前在國內(nèi)的份額超5%，公司同樣采用了全產(chǎn)業(yè)鏈布局的模式，鋁土礦（305萬噸）—氧化鋁（140萬噸）—炭素制品（80萬噸）—水電鋁（239萬噸）—鋁加工（110萬噸）為一體，協(xié)同構建成本優(yōu)勢，隨著后續(xù)項目的陸續(xù)投產(chǎn)，公司電解鋁產(chǎn)能將增至323萬噸。業(yè)績方面，去年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入198.9億元，同比增長10.9%，歸母凈利潤5.7億元，同比增長95%，同期綜合毛利率14.8%，創(chuàng)2008年以來新高。

　　近日，全國政協(xié)常委、中國有色金屬工業(yè)協(xié)會黨委書記葛紅林接受記者專訪時表示，有色金屬工業(yè)要嚴控產(chǎn)能總量，提升產(chǎn)業(yè)水平，改善能源結構，推動技術創(chuàng)新，推動實現(xiàn)以電解鋁行業(yè)為重點的“碳達峰”。安信證券也在3月9日的研報中稱，電解鋁行業(yè)將迎來高噸鋁利潤和強持續(xù)性新時代，建議關注板塊重大重估機遇。